股票 · aiwiki.page

股票，又称股份或权益，是公司所有权的一个单位。在债权人获得清偿之后，股票持有者对公司的资产和收益享有剩余索取权，并且通常在公司重大决策中拥有表决权。在日常用语中，“stock”也可指企业的存货，这一含义不在本词条讨论范围之内。股票在市场中交易，是金融市场的核心组成部分，也是企业融资方式和家庭财富的重要载体。对股票的研究涉及经济学、统计学、法律以及行为经济学。

本词条首先介绍股份的法律性质及其主要类型，然后追溯股份有限公司和早期交易所的发展脉络，从17世纪的阿姆斯特丹一直讲到今天的电子交易场所。随后，内容涵盖股票如何发行、价格如何形成与估值，投资者面临哪些收益与风险，以及指数和市场参与者的角色。接着，词条考察市场效率、泡沫与崩盘，例如大萧条和1987年的股灾，并讨论监管制度、股东治理与利润分配。最后，词条探讨股票市场的宏观经济作用、其财富分配的社会影响，以及尚未解决的学术争论。

法律性质与所有权的含义

股份是公司所有权的一个单位。从法律上看，它既不是有形实物，也不是对某项特定资产的债权。它是一组由公司法、公司章程以及记载持有人信息的股东名册共同界定的权利束。股份最根本的特征是可转让性。在公开交易的公司中，持有人无需取得其他股东或公司的同意，即可将股份卖给陌生人。这是一项刻意的法律安排，它使股份公司有别于合伙企业：在合伙企业中，合伙人的权益通常不能在未经其他合伙人同意的情况下转让。正是由于可转让，股份才具有足够的流动性以支撑一个市场，也正因如此，所有权可以多次易手，而公司的经营本身并不会因此发生任何变化。

股份的经济实质是一种剩余索取权。公司首先要用其收入和资产支付员工薪酬、税款、供应商货款、有担保的贷款人以及其他债权人的款项，只有在这些支付之后剩下的部分才归股东所有。会计恒等式“资产减负债等于权益”直接表明了这一点。因此，股东处于清偿顺序的最末位。公司有偿付能力时，股东的权益等于在履行全部义务之后剩余的价值；公司陷入困境时，股东要先于任何债权人承担损失。这种次级地位使权益常被描述为公司的第一损失资本。

股东还享有有限责任。在大多数法域，股东无需以个人财产对公司债务承担责任。其最大损失以其为股份支付的价款为限；若是部分缴纳的股份，则以未缴纳的部分为限，而在许多制度下，这部分未缴金额仍是一项法定义务。股份的价值可能跌至零，但债权人不能追索股东的住房或个人储蓄以清偿公司债务。在欺诈或滥用公司人格等情形下，法院可以撤销这一保护，通常依据“刺破公司面纱”原则；而股东若为贷款提供了个人担保，则需依该担保承担责任。这一规则背后的原理在有限责任词条中有更详细的说明。

将股权与债务相比较，可以更清楚地看出股权的性质。债券持有人是债权人。债券承诺在特定日期支付固定利息并偿还本金，若承诺被违反，债权人可以依法救济，例如提起诉讼要求付款，或在破产程序中申报债权。债权人的索取权以合同金额为上限，尽管实际收回的金额可能更低。股东则没有合同规定的支付时间表，也没有到期日。公司经营良好时，剩余价值可以无上限地增长；经营不善时，股东的权益可能归零，而债权人仍能获得全额清偿。这就是股东承受公司下行风险、同时享有上行收益，而债权人并不具有这种结构的原因。一种常见的建模简化方法将有杠杆的股权视为以公司资产为标的、行权价等于债务面值的看涨期权。这只是一种简化，但它解释了为什么股权是公司资本结构中波动性最大的部分，以及为什么公司基础资产的风险上升时股权价值也随之上升。这一点也与信用风险中讨论的风险转移激励相关。

股份权利的核心包括三个要素。第一是表决权。股东选举董事会，并就合并、修改章程等重大事项投票，在许多情况下还包括对高管薪酬的表决。通常每股一票，且往往通过代理投票行使，而非亲自出席。第二是分红权。股东有权按持股比例获得董事会宣告的任何分配。是否分红以及何时分红由董事会决定，因此在公司有偿付能力并在其裁量范围内行事时，股东通常无法强制要求派息。优先股可以附带合同约定的股息权，这是下文关于股份类别一节中探讨的差异之一。第三是清算时分享资产的权利。公司清算时，每位股东按比例获得在清偿债权人及任何优先债权之后剩余的资产。

除上述三项外，许多法域的股东还享有优先认购权，以防止持股比例被稀释；享有查阅公司某些记录的权利；以及代表公司提起股东派生诉讼的权利。具体的权利清单取决于公司法和公司章程，不同类别的股份可能享有不同的权利组合。因此，持有股份并不等于拥有工厂或存货。公司是独立的法人，以自己的名义持有资产并订立合同。股东拥有的是对公司净资产的索取权，以及通过董事会间接影响公司由谁经营的发言权。经济上的所有权与日常控制权之间的分离，正是公司治理中委托—代理问题的根源，这一问题将在后文讨论。

股票的类型与类别

股票并非单一的金融产品。公司可以发行多种类别的权益工具，它们在派息顺序、表决权和转换条款上各不相同，而选择哪一种类别，决定了谁控制公司，也决定了谁承担公司的风险。

普通股与优先股

两大类股票的主要区别在于其在清偿顺序中的位置。普通股持有者承担所有其他索取权人获得清偿后的剩余部分，即普通股东拥有剩余权益；而优先股股东则对股息和清算所得享有优先请求权。因此，优先股的清偿顺序排在普通股之前，但仍从属于债券持有人。

这种优先性体现在两个方面。在宣告分红时，优先股股东的股息支付顺序先于普通股股东。在出售资产或破产清算时，优先股投资者在债权人和债务持有人获得清偿之后，优先获得分配。其代价则体现在公司治理上：通常情况下，优先股不赋予持有人表决权，但某些优先股允许持有人就重大事项进行表决。

优先股合同通常还包含其他条款。优先股虽然没有普通股那样的表决权，但可能具有累积股息、可转换等特征。可转换优先股允许持有人按固定比例将股份换成一定数量的普通股。可赎回优先股则允许公司按约定价格将其赎回。投资者为此付出的代价是资本增值的上行空间有限，而且许多发行条款中还包含可赎回条款，可能对收益形成上限。由于优先股股息不像债券利息那样是必须支付的义务，当公司利润下滑时，公司可能会选择向优先股股东支付股息而不向普通股股东支付，以节省现金。

双重股权与多重股权结构

双重股权和多重股权结构将表决控制权与经济所有权分离开来。尽管双重股权结构的形式多种多样，但其核心特征在于：就每单位现金流索取权而言，某些股份实际上赋予持有人比其他股份更多的表决权。常见的设计是把低表决权类别股份出售给外部投资者，而把高表决权类别股份留给内部人持有。例如，"A"类股和"B"类股各自代表公司经济所有权中等额的一部分。超级表决权股份仍然属于普通股，两类股份都是普通股。需要注意的是，超级表决权的普通股与优先股并不相同。

不同发行人的表决倍数各不相同。通常由内部人持有的B类股东享有显著增强的表决权，部分股份每股最多可享有十票。一些知名案例可以体现这种差距的大小。2004年，Alphabet（谷歌母公司）以双重股权结构上市，使其创始人在持股不足该公司股份12%的情况下，掌握了51%的表决权。Meta创始人的持股和表决权数据也因来源和时间而异：一种说法称，他仅持有Meta约13.6%的股权，却控制着约57%的表决权；另一种说法则称，其表决权占比接近60%，而经济所有权约为14%。

这一安排存在争议。支持者认为，它使创始人能够在筹集股权资本的同时，不受外部阻力地推行自己的愿景。批评者则回应说，控制权与经济所有权之间的背离削弱了管理层对公司经济所有者的问责，使管理层根基稳固，并扭曲了激励机制。公司治理研究者还指出，即使不设置多类普通股，也不采用毒丸计划等广为人知的反收购措施，同样可以达到类似的管理层固守效果。近来，一些监管机构开始重新审视这一传统规则。随着监管机构寻求快速提振资本市场的途径，"一股一票"原则正越来越受到质疑。

按规模与投资风格分类

股票还可以按发行人的规模和投资者所寻求的特征进行分类。大盘股、中盘股和小盘股的划分依据是市值，即股价乘以流通股数。划分的临界值由指数编制机构设定，不同指数体系采用的标准各不相同，因此同一家公司可能会随着估值变化而在不同类别之间转换。投资风格则从另一个角度对股票进行划分。成长型股票的定价主要基于对未来盈利增长的预期，而价值型股票则相对于盈利、账面价值或股息等指标而言，交易价格较低。关于规模效应与价值效应的学术研究（本词条其他部分有所讨论）深刻影响了这些类别在投资组合构建中的运用。

存托凭证

美国存托凭证（ADR，American Depositary Receipts）使外国股票无需在当地直接上市，即可在另一市场交易。它是全球存托凭证（GDR）在美国的对应形式。其运作机制是：经纪商先在外国公司的本土交易所购入股份，再将股份交付给托管银行；随后，存托银行按托管银行所持股份的价值发行相应数量的ADR。通常情况下，ADR与基础股份按一比一发行，但若涉及货币差异，比例也可能有所不同。

持有人并不直接拥有外国股份。投资者拥有的并非基础证券本身，而是与之相关的权利。经济权益基本可以通过ADR传递给持有人，但ADR通常不附带表决权（不过也有例外）。股息以美元支付，在美国需作为收入纳税，并可能须缴纳外国预扣税。不同的存托凭证计划与发行公司的关系也有所不同。由发行公司支持的ADR被称为"发起式"ADR，公司可为其提供财务报表和与股票相关的新闻稿，并以英文发布，或直接分发给经纪商，再由经纪商转交ADR持有人。这类计划出现得相当早：1927年，摩根大通（J.P. Morgan）为英国零售商Selfridges推出了第一只ADR，在纽约柜台交易所（New York Curb Exchange）挂牌交易。

起源：从荷兰东印度公司到股份制企业

先有债务，后有股权

几个世纪以来，欧洲金融主要依靠对未来付款的索取权运作，而不是依靠对公司的所有权份额。统治者往往负债累累，不断以短期贷款续借，由于信用状况不佳，他们支付的利率高于商业信贷。16世纪以前，君主们因信用不佳，常常负债沉重，并反复以高于商业信贷的利率对短期贷款进行展期。贷款债权本身也可以转手，放贷者会将其转让给其他金融家和私人买家。在整个近代早期，放贷者向其他放贷者和个人投资者出售债务。

这类金融工具最显著的交易场所是安特卫普。其交易所建于1531年，经纪人在此处理商业、政府和债务事务，交换的是期票和债券，而不是股票。这一名称本身可追溯到布鲁日，当地一个商人家族从13世纪末起经营一家客栈。该家族的纹章上有三个钱袋，这一图案正是"bourse"一词的由来。安特卫普交易所通常被视为第一座专门建造的商品交易所。它建立时股票和股份尚不存在，因此严格说来并不是证券交易所。它对信贷市场的历史具有重要意义，但并非股权交易的起源。

荷兰东印度公司与阿姆斯特丹市场

荷兰东印度公司（Vereenigde Oostindische Compagnie，简称VOC）于1602年3月20日获联省议会（States General）授予特许状。其特许状广泛开放认购，第10条宣布："这些土地上的所有居民均可购买本公司股份。"随后的认购规模在当时十分庞大：公司从1143名阿姆斯特丹投资者处募集了约367万荷兰盾，资本被长期锁定。投资者被告知十年内无法取回资金，因此能否将股份转让给他人变得至关重要。董事会允许在股东名册中办理过户，这实际上催生了二级市场。到1602年，VOC董事会甚至在股东名册中加入了允许股份自由过户的条款。

交易最初是非正式进行的。交易先是在新桥和达姆广场的露天场所进行，后来移至 Hendrick；到1611年，罗金河畔（Rokin）已有一座专门建造的交易所定期开市。金融工具迅速增多。远期合约允许交易者约定价格，在未来某一日买卖VOC股份。期权（包括看涨期权和看跌期权）赋予投资者在特定价格买入或卖出股份的权利，但不承担义务。卖空也出现得很早，自1610年起已普遍到足以引发政府周期性禁令的程度，不过执行效果基本无效。Lodewijk Petram的一项研究认为，该市场在1630至1650年间发展成为现代证券市场。因此，把VOC称为"第一家"公开交易的公司取决于定义：它是最早向公众自由转让股份的大型公司案例，而安特卫普在有组织地交易其他金融债权方面则更早。

伦敦咖啡馆与受监管的交易所

伦敦走的是另一条道路。格雷沙姆皇家交易所于1571年开放，作为商人的集会场所。许多股票经纪人因举止粗鲁而被逐出皇家交易所，转而聚集到Jonathan's和Garraway's咖啡馆。1698年，经纪人约翰·卡斯泰因（John Castaing）利用咖啡馆张贴股票和商品价格，列表题为《交易行情及其他事项》（"The Course of the Exchange and Other Things"）。该表将股价与黄金、达克特金币、白银和八里亚尔银元并列。随后，经纪人们逐步使其安排正式化。1761年，150名股票经纪人在Sweeting's Alley的一间交易室里成立了买卖股票的俱乐部。该俱乐部还制定了自己的规则：这一市场由18世纪的经纪人创建，他们把咖啡馆改造成私人俱乐部，并在其中制定和执行规则。该机构于1801年正式受到监管。各方来源对确切日期说法不一：一种说法以1801年12月30日为成立日期，另一种则以1801年3月3日为仅限认购者参与的交易所的设立时间。

有限责任与开放的股东群体

从少数合伙人转向拥有数千名所有者的大公司，依赖于法律变革，尤其是有限责任制度。在无限责任下，股东可能被要求用个人财产偿还公司债务，这使得对不熟悉的企业进行被动投资风险很大。在英国，1844年的《股份公司注册法》（Joint Stock Companies Registration Act）使公司注册更加简便、成本更低。1855年的《有限责任法》（Limited Liability Act）和1856年的《股份公司法》（Joint Stock Companies Act）将有限责任扩展至普通公司，1862年的《公司法》（Companies Act）则整合了这一框架。其他国家在19世纪也采用了类似的一般性公司设立法规。这些法律使公司能够从广大公众中吸引资本，同时将每位投资者的损失限制在其投入金额之内。正是在这一变革之后，股份公司才成为大规模企业的常见组织形式，而有限责任规则也成为现代股份持有制度的基础。

发行与一级市场

公司在一级市场上向投资者出售新股并直接收到资金时，即为发行股票；这与二级市场不同，二级市场上的既有持有者彼此交易。发行有多种形式，成本、速度以及对原有股东的影响各不相同。

首次公开发行

首次公开发行（IPO）是公司第一次向公众出售股份。美国的大型 IPO 多采用簿记建档（bookbuilding）来确定价格。承销商通常是投资银行，它们先评估公司估值和市场状况，然后公布一个指示性价格区间。随后，承销商收集机构投资者的非约束性认购意向，记录每个价格水平上各投资者愿意认购的股数。簿记结束后，主承销商选定一个单一的发行价，该价格往往低于需求曲线所能支撑的水平，并由其自行决定如何分配股份。

承销是投行在出售过程中承担或管理风险的角色。在包销安排中，承销商从公司手中买下整个发行量再转售，因此无论需求如何，公司都能获得募集资金。承销费，即毛利差（gross spread），是最主要的直接成本；在美国的交易中，这一比例通常约为募资额的 7%。当股票在交易所挂牌并在二级市场开始交易时，IPO 即告完成。

IPO 定价偏低是一个长期存在的现象。过去四十年间，美国 IPO 的首日平均回报率约为 18%，在 1999—2000 年科技泡沫期间一度接近 65%。一种解释是，向承销商如实披露真实需求的投资者需要以低价配售作为补偿，因此必须给出折价，这一机制才能运转。发行人为此付出代价，因为定价时留在桌面上的钱，本可以是它们募集到的资本。

增发、配股与定向增发

已上市公司可以通过增发（seasoned equity offering，SEO）再次募集股本。增发可以是公开发行新股，但该术语也涵盖下述其他方式。公司往往在股价上涨后增加发行，实证研究也表明，市场对增发的反应与公司所处的信息不对称程度有关。

配股（rights issue）赋予现有股东按其当前持股比例优先认购新股的权利，价格通常低于市场价。认购的股东可以维持其持股比例；未认购的股东则可以出售其认购权。配股在英国、新加坡等允许此类操作的市场中较为常见，一般被视为用来限制股权稀释的手段，而非制造稀释。

定向增发（private placement）是向特定投资者群体（通常是机构或富有的个人）出售新股，而不进行广泛的公开募集。其执行速度更快、成本更低，对于信息披露薄弱或急需资金的公司而言，可能是唯一切实可行的方式。代价是新股东可能一次取得较大比例的股份，而且定向增发价格往往打折，可能削弱既有股东的地位。一些法律体系要求定向增发需经股东批准，而某些其他形式的发行则只需董事会授权即可。

股权稀释

公司发行新股时，每一股所代表的对公司资产和盈利的索取权随之缩小。标准的衡量方式是持股比例的变化。若某持有人持有 $N$ 股中的比例为 $s$ ，公司向外部发行了 $n$ 股新股，则该持有人的持股比例降至 $\frac{sN}{N+n}$ ，比例下降幅度为 $\frac{n}{N+n}$ 。例如，一位持有一百万股中 10% 股份的股东，若公司增发 25 万股新股，其持股比例将降至 8%。

股权比例被稀释并不等同于价值受损。如果新增资本的回报率等于公司的股权成本，那么即便股份数量增加，每股价值仍可保持不变。因此，分析人士还会衡量每股收益（EPS）的稀释情况，比较发行前后的每股收益，并检验募集资金是否得到了有效投资。配股能使参与认购的股东避免持股比例被稀释，但它仍会改变每股价格和股份总数。

股票回购

股票回购（share buyback，或称 repurchase）是其反向操作：公司动用现金购回自身股票，回购的股票随后被注销，或作为库存股持有。流通在外的股份数减少，因此每一股剩余股份所代表的公司权益比例随之增大。由于每股收益（EPS）等于净利润除以股份数，即便利润不变，回购也会推高每股收益。例如，一家公司在 1 亿股的股本上赚取 10 亿货币单位，每股收益为 10；注销 1000 万股后，同样的利润对应的每股收益约为 11.1。

回购还会减少资产负债表上的现金和公司的股东权益基数，从而可能推高杠杆指标。回购对股东是否有利，取决于股份是否以低于其内在价值的价格购入。2023 年，美国公司在股票回购上的支出约为 7730 亿美元，这一数字说明回购作为现金股利的替代方式已变得何等重要。公司还会利用回购来抵消股权激励带来的稀释，因此回购与发行往往同时进行。

交易所、订单簿与交易场所

美国有组织的股票交易始于一项私人安排，而非公共机构的设立。1792年5月，24名股票经纪人在纽约华尔街68号外签署了《梧桐树协议》（Buttonwood Agreement）。当时这个新生国家刚经历金融恐慌，市场信心受挫。签署者同意主要彼此交易，并约定最低佣金标准。这实际上取消了会员之间的价格竞争，目的是让外部投资者安心。该团体后来辗转于多家咖啡馆之间，1817年时已经容纳不下其会面空间，于是这一安排发展为1817年成立的纽约股票与交易所董事会，并在1863年演变为纽约证券交易所。因此，纽约证券交易所在数十年间由会员俱乐部逐步发展为有正式规则约束的制度性机构。

交易所组织价格形成的方式大致分为两类。在订单驱动市场中，交易场所展示所有参与者挂出的买单和卖单，买方与卖方在这一可见的订单簿上进行撮合。其主要优势是透明度高，所有市价订单的总体情况一目了然。其缺点是，不能保证这些订单一定会被成交。在报价驱动或做市商市场中，价格来自指定中介机构挂出的买入报价与卖出报价。做市商或以自有库存成交订单，或将订单与其他订单对碰。纽约证券交易所的交易大厅历来依赖专家（specialist），他们被指定负责特定股票，同时报出双边价格，并在买卖失衡时预期出面稳定市场。如今两者的界限已经模糊：大多数订单驱动市场实现了电子化，交易公司也能充当流动性提供者，使"做市商"的定义变得不再清晰。

个人投资者通过订单类型与订单簿互动。市价单要求以当前可得的最优价格立即成交，限价单则设定最高买价或最低卖价，并可能无法成交。最优买价（最高买入价）与最优卖价（最低卖出价）共同决定了买卖价差。价差是即时成交的代价：它补偿流动性提供者持有库存的风险，以及与信息更充分的交易对手交易的风险，对于跨越价差成交的人而言则构成成本。做市商的盈利来源正是买价与卖价之间的差额。大额市价单可能会沿订单簿逐档吃掉价位，因此实际成交价可能与最初看到的价格不同，这种差异称为滑点。撮合系统通常按价格优先、再按到达时间优先的原则成交，因此在相同价格上较早下达的限价单会优先成交。

成交只是交易的第一阶段。之后是清算与交收，在美国股票市场中，这些环节主要集中于存托信托与清算公司（DTCC）。交易登记入账后，买卖双方需确认交易条款，包括交易对手、证券、数量、价格和交收日期。随后，中央对手方介入：通过一种称为更替（novation）的法律机制，它插入原始买方与卖方之间，对每个卖方而言成为买方，对每个买方而言成为卖方。如此一来，任何一方都无需担心对手方是否会actually履约，因为中央对手方为履约提供了保证。它还对所有参与者的义务进行轧差，大幅减少需要实际转移的支付总额。清算机构持有保证金，并设有共同违约基金，用以吸收某一会员违约时产生的损失。

为降低信用风险和流动性风险，交收周期的长度已被多次缩短。2017年，美国从T+3改为T+2；随后美国证券交易委员会通过规则，改为T+1，并于2024年5月28日生效。加拿大和墨西哥也在相近时间采用了T+1。更短的周期缩短了一方面临对方违约的暴露期，并降低了抵押品要求：行业团体引用的一项估算显示，美国中央对手方对清算会员收取的保证金中，波动性部分最多可下降41%。此外，这一变化还压缩了确认交易和备付资金所需的运营工作，促使机构走向自动化，并推动更多交易后流程在交易日当天完成。

估值与价格形成

价格是供求关系的结果

股票的市场价格，是交易所内买单与卖单相遇的水平。推动这一水平变化的，是买卖双方力量对比的变化。需求取决于投资者预期公司未来会向股东支付多少现金，以及这些支付的不确定性有多大。股票代表对一连串现金流的索取权，而这些现金流可能持续数十年，因此价格既反映当前利润，也反映对遥远未来的预期。关于盈利、竞争或利率的一条消息，就可能同时修正大量投资者的出价。

折现现金流与股利折现模型

最直接的基本面估值方法，是把股票视为其持有者未来所能获得现金的现值。股利折现模型（DDM）仅将这一逻辑应用于股利：

P_0 = \sum_{t=1}^{\infty} \frac{D_t}{(1+r)^t}

其中 $D_t$ 为第 $t$ 年的预期股利， $r$ 为所要求的股权回报率。股利专指流向股东的现金流，而非整个企业的现金流，因此折现率应采用股权资本成本，而不是加权平均资本成本。逐年预测直至无穷大的股利并不现实，分析师通常假设股利保持固定增长。戈登增长模型为 P0 = D1 /（r − g），其中 D1 为下一年的预期股利，r 为要求回报率，g 为股利的固定增长率。该公式只有在 $r > g$ 时才有意义；若增长率等于或超过要求回报率，结果将为负值或无穷大，在经济上毫无意义。

举例说明：若当前股利为 2.00，增长率为 4%，要求回报率为 9%，则 $D_1 = 2.08$ ，隐含价格为 $2.08 / 0.05 = 41.60$ 。若增长率不变而要求回报率降至 8%，价格则升至 $2.08 / 0.04 = 52.00$ 。同样的逻辑也可反向运用：给定市场价格，公式可反推出所要求的回报率，即 $r = D_1 / P_0 + g$ 。对于很少或不派发股利的成长型企业，固定增长假设拟合效果很差，因此需要更为一般化的多阶段模型。

相对估值：市盈率及相关指标

相对估值法将股票价格与盈利、销售额、账面价值或现金流等指标进行比较，通常是在同一行业的公司之间进行。市盈率（P/E） $\text{P/E} = P / E$ 是最常被引用的指标，但其局限性相当明显。盈利可能为负或暂时低迷，因此在周期底部、利润走低而市盈率看似偏高时，该指标可能无意义或产生误导。会计处理方式、一次性项目以及杠杆水平的差异，也会扭曲比较结果。银行、公用事业和科技公司等行业的典型市盈率水平在结构上本就不同，因此在一个行业看似便宜的市盈率，在另一个行业可能已属昂贵。

由罗伯特·席勒推广的周期调整市盈率（CAPE），试图通过对十年期经通胀调整后的盈利取平均值来平滑周期波动。CAPE 等于实际价格除以十年实际（经通胀调整）盈利的平均值。其历史表现颇具参考价值，但并非择时工具。长期均值约为 17.4，中位数约为 16.1。近期读数远高于这一区间：数据提供商报告称，2026 年秋季美国市场的数值约为 40 至 41，不过具体数字因数据来源和日期而异。自 20 世纪 80 年代以来，估值水平似乎整体上移：1953 年至 1983 年间的平均值为 15.6 倍，而 1983 年至 2025 年 2 月间则为 24.5 倍。这一变化说明，单一的历史平均值可能产生误导：派息政策、利率以及指数成分的变化，都可能改变"正常"水平。

折现率、增长与风险溢价如何决定价格水平

价格对折现率与增长率之间的差距最为敏感。由于戈登公式的分母为 $r - g$ ，输入值的小幅变动就可能使隐含价值大幅变化。在上述例子中，若 $r - g$ 由 5 个百分点降至 3 个百分点，价格便由 41.60 升至约 69.30。因此，当要求回报率与预期增长率之间的差距收窄时，即便盈利看起来健康，市场往往也显得昂贵。

折现率本身由两部分构成。第一部分是无风险资产的回报，它与政府债券收益率密切相关，因而也与央行政策和通胀预期相关联。第二部分是股权风险溢价，即投资者因承担不确定的剩余索取权而要求的额外回报。政策利率或长期收益率下降，通过降低第一部分，往往会推高股票估值；而感知风险上升或投资者趋于谨慎，则会提高第二部分。增长预期则通过 $g$ 发挥作用，它反映了对企业盈利能力、竞争态势及再投资能力的预测。由于这些输入值是估计出来的，而非直接观测到的，估值模型很少能给出唯一"正确"的价格，而只能提供一个区间，且该区间高度依赖于各项假设。投资者对这些假设的分歧，正是价格得以变动的原因之一。

收益、风险与分散化

收益的衡量

股东在一个持有期内的回报由两部分组成：股价变动带来的资本利得或损失，以及股息等现金分配。对于单一期间，简单总回报为

R_t = \frac{P_t - P_{t-1} + D_t}{P_{t-1}}

其中 $P_t$ 为期末价格， $D_t$ 为所获股息。由于再投资的股息会产生复利，长期来看，总回报指标比仅考虑价格的指标更能说明问题。对多个期间的回报求平均时，需要在算术平均数与几何平均数之间作出选择：前者是各期回报的简单平均，后者反映实际获得的复合年增长率。长期研究通常报告几何平均数。一项针对1900至2005年全球股票市场的研究发现，股票相对债券的溢价“在几何平均口径下约为3%至3.5%”。

持有期的长短会极大地改变股票的表观风险。一种广为引用的说法使用了1802至2001年的美国数据：持有期为10年时，股票和债券的最差表现分别为-4.1%和-5.4%；持有期为20年时，股票则始终盈利。因此，短期损失可能非常严重，而亏损的概率会随着投资期限延长而缩小。批评者对这一规律在样本之外是否成立存在争议，而且所选期间会强烈影响所测得的平均值。

波动率与两类风险

在金融学中，波动率通常以回报的标准差衡量，即 $\sigma = \sqrt{\operatorname{Var}(R)}$ 。按此衡量，股票比债券更具风险，此处的风险定义为年回报率的标准差。现代投资组合理论将这一总风险分解为两部分。系统性风险与整个市场或经济相关，无法通过分散化消除，包括对整个市场和经济产生负面影响的风险。非系统性风险（或称特质风险）则针对单一企业，可以通过分散化降低。因此，持有单只股票的投资者同时承担两类风险，而广泛分散的投资组合主要保留的是系统性风险。这也是股权风险溢价通常被理解为对承担系统性风险而非企业特有风险的补偿的原因。

协方差与均值-方差优化

投资组合的风险并不只取决于各组成部分的风险。设权重 $w_i$ 之和为1，则组合方差为

\sigma_p^2 = \sum_{i}\sum_{j} w_i w_j \sigma_{ij}

其中 $\sigma_{ij}$ 为资产 $i$ 与 $j$ 之间的协方差，且 $\sigma_{ii} = \sigma_i^2$ 。由于 $\sigma_{ij} = \rho_{ij}\sigma_i\sigma_j$ ，相关系数 $\rho_{ij}$ 决定了每一对资产相互抵消的程度。如果两只股票之间的相关系数为负，总风险就会降低；如果股票之间呈正相关，则会提高组合的标准差，即风险。分散化是通过这些交叉项发挥作用的，而不是依靠任何单一资产自身的风险。

哈里·马科维茨于1952年在《金融杂志》（The Journal of Finance）上发表新理论，将这一逻辑予以形式化。他的均值-方差框架在给定目标预期回报 $r^*$ 的条件下选择使方差最小的权重，即在 $w^\top \mu = r^*$ 和 $w^\top \mathbf{1} = 1$ 的约束下最小化 $\tfrac{1}{2} w^\top \Sigma w$ ，其中 $\mu$ 为预期回报向量， $\Sigma$ 为协方差矩阵。将各解绘制在风险-收益平面上即得到有效前沿，这也是马科维茨子弹图又被称为有效前沿的原因。该方法存在已知局限。其结果高度依赖于对均值和协方差的估计，而且研究者在实践中对其背后的假设提出了质疑，即回报的稳定性和正态性：实际回报波动显著，且具有厚尾和偏态分布。

股权风险溢价

股权风险溢价（ERP）是股票相对于较安全基准（通常为政府债券）的超额预期回报。其估计值对所用数据的时间跨度很敏感。截至1999年12月31日的50年间，美国股票的年均表现超出债券7.6%；截至同一日期的100年间，超出幅度为每年5.8%。若采用更长的时间跨度，一项评估给出的美国股票超额表现为自1871年以来4.5%（截至2023年3月）。在美国以外，情况则不那么乐观：某年鉴报告称，1970至2019年间，股票与政府债券的表现大致相当，美国以外世界市场的年化收益分别为5.1%和5.0%。在某些分析中，前瞻性估计更低。一家资产管理公司认为，在合理的增长假设下，实际股票回报可能约为2%至4%，与债券回报大致相当。由于该溢价是从有噪声的历史样本中测算出来的，时间跨度和基准的选择可能大幅改变结论。关于该溢价为何如此之大的问题，将在下文的未解问题一节中讨论。

股票市场指数

股票指数把一组选定股票的价格压缩为一个可以长期追踪的数字。编制时有两个设计选择决定了这个数字的含义：纳入哪些公司，以及每家公司占多大权重。这两个选择决定了指数如何对个别公司的事件作出反应，也解释了为什么同一天的两个基准指数可能讲出不同的市场故事。

价格加权指数

道琼斯工业平均指数是最著名的价格加权指数。它的点位等于其30只成分股股价之和除以一个除数。某只股票对指数的影响取决于其股价高低，而不是公司规模。因此，在涨跌幅相同的情况下，高价股对平均数的影响大于低价股。当成分股拆股、派发股票股利或被替换时，除数会相应调整，以免这些技术性事件造成指数跳动。该指数始于1896年，最初包含12家公司。除数经过多次调整，如今已远低于1。

市值加权指数

大多数现代基准指数改为按市值为每只成分股加权。标普500指数采用这一方法，并进行了自由流通调整，因此只有实际可供公开投资者买卖的股份才计入公司规模。在这种设计下，最大公司涨跌1%对指数的影响远大于一家小型成分股涨跌1%。这种方法有其实际优势：它反映了投资者的整体持仓，而且价格变动时所需的交易量较小。

同样的加权方式也会使风险高度集中。前十大权重在1990年至2015年间大致稳定在18%至23%之间，但此后仅十年便几近翻倍，到2025年达到创纪录的40.7%。前十大股票约占指数总权重的41%，但预计只能贡献约32%的收益。按照另一种说法，截至2025年中，标普500指数中最大的10家公司占指数的比重接近40%，这一集中度为自1960年代中期以来未曾出现的水平。2026年的估算因日期和方法而异。一种来源称，截至2026年7月，标普500指数前十大公司的合计市值仍超过24万亿美元，约占指数权重的40%；另一种则指出，该比例已从2025年的41%略有下降。因此，对于持有指数的投资者而言，其回报在很大程度上取决于少数几家科技与通信公司的表现。

编制、再平衡与基准

指数提供商，如标普道琼斯指数公司、MSCI、富时罗素和CRSP，都会公布成文的入选规则。例如，标普500指数要求公司注册地在美国，满足最低市值与充足的交易流动性要求，且近期盈利为正。成分股的增减由指数委员会作出一定程度的自主决定。成分股名单会定期审查，并发生合并、破产等公司事件时也会调整。再平衡会在价格变动后恢复目标权重，并产生可预期的交易需求。被纳入主要指数的股票，通常在公告前后出现价格反应，这一现象已在实证文献中有所记录。

指数也是衡量业绩的标尺。主动型基金经理及其客户通过比较收益与基准来评判表现，扣除费用后的超额部分被视为选股所创造的价值。由于基准定义了参照组合，指数的选择会改变对基金经理能力的评价。若由同样的500只股票构成，市值加权指数与等权重指数在少数巨头主导市场时可能呈现截然不同的结果。

指数基金、交易所交易基金及其日益扩大的份额

指数基金按照指数设定的大致比例持有基准所含证券，因此跟踪误差较小，费用也较低。交易所交易基金（ETF）则将同样的策略装入一种可在交易所全天交易的证券中。截至2024年末，美国指数共同基金和ETF的规模约为16.2万亿美元，目前占所有长期基金资产的51%，而2010年这一比例为19%。2024年，被动基金的总规模年末达到13.29万亿美元，略微超过主动管理基金的13.23万亿美元，这是被动资产首次超过主动资产。

近期行业数据显示这一趋势仍在延续。美国投资公司协会报告称，截至2026年8月，指数类产品约占长期共同基金和ETF总资产的54.3%，约占国内股票基金资产的64.8%。指数基金在上市股票市场中也占有可观份额：先锋集团（Vanguard）报告称，截至2025年末，美国市值的23%由指数基金和指数ETF持有，其计算方法统计了罗素3000指数成分股中指数持有人的比例。不同来源和定义下的ETF数据并不一致。晨星（Morningstar）显示，截至2026年6月，美国注册的ETF资产规模为15.8万亿美元，涵盖5,401只基金；而摩根大通的一份指南则引用同期美国ETF资产约23.0万亿美元的数字。因此，读者应当核对每组数据所涵盖的范围。由于指数基金按市值比例买入，被动持股的增长也强化了最大基准指数的集中度。

投资者与中介机构

股权持有者大致分为两类。散户投资者是以自己账户买入股票的个人，通常通过券商交易。机构持有者包括养老基金、保险公司、共同基金、捐赠基金、主权财富基金和银行，其在市场中的占比持续上升。经合组织（OECD）的数据显示，截至2024年，资产管理机构分别持有美国和英国上市股权的65%和59%。一项基于13F文件的研究显示，美国股票的机构持股比例从1980年的29%上升到2015年的76%，持股也日趋集中，市值最大的1%的机构持有的股份占总市值的30%以上。被动指数管理机构是这一转变的主要推动力。到2015年，三家大型美国资产管理公司合计成为88%的标普500指数成分公司的最大股东。由于这些持有者持股比例很高，其代理动机和管理人履责方式会影响公司治理，本文其他部分对此有所讨论。

券商、投资银行和资产管理机构位于公司与投资者之间，而它们各自的收费方式会影响其提供的建议和交易行为。券商的收入来自佣金、保证金贷款利息以及与订单路由相关的费用，因此其收入随交易量增长，这可能使其更倾向于鼓励频繁交易，而非长期持有。投资银行则通过承销新股发行和提供并购顾问服务获取费用。其研究分析师历来与这一投行业务存在利益冲突，这也促使了21世纪初研究丑闻之后的监管改革。资产管理机构通常按管理资产规模（AUM）的一定比例收取费用，因此其激励偏向于扩大资产规模和维持较高的费率水平。在美国，注册投资顾问对客户负有信义义务，但中介机构的经济激励仍与其所管理资金的所有者并不完全一致。这也是信息不对称与利益冲突持续受到监管关注的原因之一。

卖空是持股的镜像操作。卖空者先借入股票并按当前价格卖出，之后再买回股票归还出借方。若价格下跌，卖空者获利；若价格上涨，则亏损，而且理论上亏损没有上限。由于卖空需要借入股票，借券市场和借券费用在其中起着核心作用。监管机构长期对卖空保持警惕，因为它可能压低甚至操纵股价。1938年出台的原始向上交易规则（uptick rule）于2007年被取消。随后，美国证券交易委员会（SEC）于2005年生效实施了《SHO条例》（Regulation SHO），要求券商在卖空前确认可借入股票，并就交割失败设定规则。2008年，SEC新增了一项反欺诈规定，禁止对交付股票的意图或能力作出虚假陈述。2010年2月，SEC通过了替代性向上交易规则，该规则在某只股票较前一交易日收盘价下跌10%后触发。规则一旦触发，当日剩余时间及次日，卖空只能以高于全国最优买价的价格进行。经济学家对其效果存在分歧。一些研究发现，禁止卖空会降低市场质量并扩大买卖价差；另一些研究则指出，交易者可以利用衍生品规避这些限制。

大多数投资者并不出现在公司自己的股东名册上。在美国，股票通常以街头名义持有。存管信托公司（DTC）持有这些股票，其代理人Cede & Co.被记录为发行人账簿上的登记所有人。券商则记录最终受益所有人的信息。由此形成三层结构：发行人的股东名册、存管机构的记录以及券商的账簿。这种安排使交收速度很快，因为所有权变更可以电子化记录而无需转移实物证书，从而也提高了交易效率。其代价是，受益所有人与公司之间隔了一层。表决通常通过综合委托书进行，委托书从代理人传递给券商，再传递给客户；若投资者希望亲自出席股东大会，则必须向券商申请法定委托书。希望直接持股的股东可以改用直接登记系统。因此，受益所有权与登记所有权的分离，会影响股东行使权利的效率。

市场效率与行为金融学

有效市场假说及其三种形式

有效市场假说（EMH）认为，资产价格会充分吸收可得信息，以至于没有任何交易者能获得超出风险补偿的收益。其思想渊源可追溯到路易·巴舍利耶（Louis Bachelier）关于投机的论著，该书将价格变动描述为一场“公平博弈”，投机者的期望收益为零。在《投机理论》（Theory of Speculation）一书中，巴舍利耶首次以“公平博弈”经济学的概念提出了有效市场的设想。投机者的期望收益为零。

现代表述建立在尤金·法玛（Eugene Fama）1970年对三类信息集的区分之上。法玛（1970）将EMH区分为三种形式：(a) 弱式，(b) 半强式，(c) 强式。弱式关注过去的价格和交易量，因此基于图表的技术分析不应能够产生超额收益。半强式将信息集扩展到所有公开可得的信息，例如盈利公告和股票拆分，这意味着对公开数据进行基本面分析不应能可靠地跑赢市场。强式则假定即使是私人信息也已经反映在价格中。

实证证据在这三种形式上并不一致。大多数实证证据支持发达国家证券市场满足半强式有效的观点；然而，实证证据并不支持有效市场假说的强式。内幕交易是最明显的反例：对美国内幕交易的研究发现，内部人利用尚未反映在价格中的信息进行交易并从中获利。弱式和半强式的支持者也指出，一旦考虑风险、交易成本和费用，很少有策略能够可靠地产生高于市场的收益。

异象：动量、规模与盈余公告后漂移

对半强式形式最受关注的挑战，来自收益中持续存在的规律。动量效应由Narasimhan Jegadeesh和Sheridan Titman于1993年记录在案：在过去数月中收益强劲的股票，在随后数月往往继续跑赢收益低迷的股票，因此买入赢家、卖出输家的策略是有利可图的。Jegadeesh和Titman（1993）认为，强劲而持久的动量溢价很难用标准风险因子来解释。该效应在论文发表后并未消失：证据表明，动量收益在20世纪90年代仍在持续，这说明最初的结果并非数据挖掘偏差的产物。

规模效应指小市值股票的历史平均收益高于大市值股票，于20世纪80年代初被记录在案。它究竟是对风险的补偿，还是随着广为人知而逐渐减弱的错误定价，仍有争议。

盈余公告后漂移（PEAD）是与信息处理关系最为密切的异象。该异象被称为盈余公告后漂移，本质上是最早由Ball和Brown（1968）发现的、有记录的首个重大会计类异象。PEAD的主要特征是，投资者似乎对盈利公告反应不足。因此，公司股价及其累计超额收益往往会在盈利公告后的数日甚至数周内，朝着盈利消息的方向漂移或波动，而这是有效市场假说无法预测的。该异象的批评者认为，所测得的漂移大多源于有缺陷的基准。一类研究认为，以往研究中观察到的大部分盈余公告后漂移，可能是由于使用了设定错误的模型，且未能对原始收益进行适当的风险调整所致。另一项研究则发现，盈余公告后漂移异象的很大一部分可以被理解为对经济中信息环境冲击所带来风险的补偿。

行为解释

行为金融学借鉴行为经济学与心理学，以偏离完全理性的信念形成来解释异象。反应不足是对PEAD的自然解释：投资者可能对那些含义难以解读的消息反应迟缓。过度自信常被用来解释投资者为何过度看重自己的私人信号、交易过于频繁，这可能使价格在修正之前偏离基本面。羊群效应使许多投资者在同一时间以相同方式交易，从而放大价格波动。损失厌恶是前景理论的核心，它导致处置效应，即过早卖出赢家、过久持有输家的倾向。这一机制已与动量直接相关：在一项研究中，流动性较低的股票中的处置效应会增强动量收益。动量的行为模型通常将其视为一种延迟的过度反应，并在之后发生反转。

套利的局限

如果错误定价是由非理性交易者造成的，理性投资者应当与之对冲交易，直到价格趋于一致。套利限制理论解释了为何这并非总会发生。该理论假设，对理性交易者通常用于消除定价无效的资金所施加的限制，会使价格在相当长的时间内处于非均衡状态。

其中涉及多种机制。第一种是噪声交易者风险，由De Long等人于1990年提出，并由Andrei Shleifer和Robert Vishny于1997年进一步发展：即套利者所利用的错误定价在短期内可能恶化的风险。被迫亏损提前平仓的套利者无法等待价格修正。信息摩擦使情况更糟，因为每当一笔交易亏损时，投资者无法分辨是套利者判断失误，还是价格进一步偏离了基本面。因此，管理他人资金的套利者可能恰恰在错误定价最大时失去资本。卖空还带来其自身的约束。对于被高估的股票，异常高昂的借券费用、缺乏弹性的可借股票供给以及异常昂贵的看跌期权，都使做空它们的成本很高。

特质风险同样会阻碍套利。在Shleifer和Vishny的模型中，股票的定价并非完全理性，而特质风险阻碍了套利。具体而言，一些特质方差较高的股票可能被高估，而由于做空它们存在风险，这种高估并不会被套利消除。综合来看，这些摩擦意味着异象在套利最困难的地方最为持久，这是一个可检验的预测。交易费用及识别错误定价的成本等执行成本，构成了其余的障碍。

尚未解决的争议

核心争议在于解释。任何对市场有效性的检验，同时也是对预期收益模型的检验，因此一个异象既可以被解读为错误定价的证据，也可以被解读为模型遗漏了某个风险因子的证据。动量、PEAD和规模效应都曾被从两个方向加以论证，而行为解释与基于风险的解释往往难以在实证上区分。套利限制框架增强了错误定价可能持续存在的论据，但它是否会以对投资者而言重要的规模持续存在，仍是一个有待实证回答的开放问题。

泡沫、崩盘与金融危机

股份公司形式下最早的投机狂潮出现于1719至1720年，当时法国和英国两家与国家财政挂钩的特许公司，其股价膨胀到远超任何合理盈利水平的程度。在巴黎，约翰·劳的密西西比公司被并入一个更大的体系，该体系兼具债务转换与纸币发行功能，仅在1719年一年，其股价就大约上涨了二十倍。密西西比公司多次增发股票，购得东印度和中国的贸易公司，再加上皇家银行（Banque Royale）大量增发钞票，资产价格被疯狂推高。伦敦的南海公司遵循了类似的模式，提议以其股权为国家公债再融资。跟随劳的做法，南海公司的董事们提出了一个类似方案，为英国公共债务再融资。其股价在1720年8月突破1000英镑，随后于9月急剧下跌。投机泡沫使股价在1720年8月超过1000英镑，但9月即告崩盘。

这次下跌波及其他市场：到9月，南海公司股价已跌至约150英镑，以该股票作抵押放贷的银行和金匠随之破产。到1720年9月，南海公司股价已跌至150英镑，引发银行和金匠大面积破产。历史学家对这两个案例作了区分。南海事件常被描述为附带债务转换方案的股票狂热，但几乎没有杠杆；而巴黎的崩溃则由货币扩张驱动，皇家银行于1720年春停止兑付其钞票。1720年的南海泡沫并非如此，那只是一场类似1999年的简单股市狂热，其中掺杂着一个债务转换方案，但没有过度杠杆。该方案于1720年春崩溃，比英国南海公司股价崩盘早约三个月，当时皇家银行已停止兑付钞票。

1929年华尔街大崩盘之前，是一场大量依靠保证金交易融资的繁荣。经纪商允许客户以少量首付买入股票，其余部分借贷而来，因此价格下跌可能迫使借款人卖出股票以偿还贷款。经纪公司允许客户只支付购买价格的10%即可买入股票，其余借款的利率到1929年秋季高达20%。到1929年夏天，经纪商贷款已膨胀至85亿美元，超过了当时美国流通中的全部货币量。道琼斯工业平均指数于1929年9月初见顶，报381.17点，直到1954年11月23日股市才重新回到这一高点。10月28日（周一）收盘后，许多银行开始发出追加保证金通知，以挽回损失并限制其在暴跌市场中的风险敞口。由于大多数投资者几乎无力偿还保证金债务，10月29日（周二，即“黑色星期二”）开盘后，大面积抛售便随即爆发。

对于美国联邦储备系统的作用，各方说法不一。一种说法将1929年8月的贴现率由5%上调至6%的做法视为信贷收紧，另一种说法给出的收紧幅度为3.5%至5%。崩盘之所以演变为萧条，主要是通过银行渠道实现的。商业银行持有大量股权头寸，1930至1933年间，美国有9000多家银行倒闭，约70亿美元的储户存款因此蒸发，并摧毁了企业日常运营所依赖的信贷机制。由此引发的收缩在大萧条词条中有进一步讨论。

1987年10月19日，即后来被称为“黑色星期一”的日子，道琼斯工业平均指数单日暴跌508点，跌幅22.6%，创下该指数历史上最大的单日百分比跌幅。关于原因，最常被提及的是投资组合保险机制，这是大型机构投资者采用的一种对冲策略，依靠计算机程序在价格下跌时自动抛售股指期货。分析人士至今仍在争论这一因素与全球抛售潮、中东局势紧张以及新联邦立法各自的权重。许多人认为计算机程序化交易是重要因素，但全球股市的大幅下跌、中东的动荡事件以及新的联邦商业监管立法也被提及。这次崩盘催生了熔断机制，相关内容见监管一节。互联网泡沫发生于20世纪90年代末，属于另一类事件：互联网和科技公司的股价远远超出了其盈利能力与商业模式所能支撑的水平。纳斯达克综合指数于2000年3月见顶，到2002年10月时已损失约78%的价值，许多公司随之倒闭或被收购。

2008年金融危机始于抵押贷款相关证券的损失，并通过高杠杆的银行体系扩散开来。雷曼兄弟于2008年9月申请破产保护，当局随即推出紧急贷款工具、问题资产救助计划（TARP，国会于2008年10月授权）以及银行注资等措施。美联储将政策利率降至接近零，并开始大规模购买抵押贷款支持证券和国债，这是一种量化宽松措施。标普500指数于2009年3月触底，较2007年10月的高点下跌约57%。股价直到2013年才重新回到此前的高点。大多数分析人士认为，银行体系的稳定与央行的资产购买共同促成了最终的复苏，但财政措施与货币措施各自的相对权重仍存在争议。

2020年疫情引发的抛售是有记录以来速度最快的熊市之一。标普500指数在2020年2月中旬至3月下旬间下跌约34%。美联储于3月15日将政策利率降至零，并扩大了资产购买和贷款工具，包括面向企业信贷的工具。国会于3月底批准了约2.2万亿美元的财政方案。股价在触底后大幅反弹，标普500指数于2020年8月便收复了2月的高点。经济学家一直在争论：此次反弹有多少源于政策支持的迅速到位，又有多少源于潜在盈利前景；以及此类干预是否会改变未来风险的定价方式。

监管与投资者保护

现代股票市场法律的大部分内容是在大萧条之后建立起来的。1933年以前，证券的销售主要由各州政府监管。1933年由费迪南德·佩科拉（Ferdinand Pecora）主导的听证会揭露了欺诈性证券的销售、基于内幕信息的交易，以及少数投资者之间为推高股价而进行的秘密交易。这些调查结果促成了两部奠基性的法律。

1933年法案与1934年法案

《1933年证券法》（Securities Act of 1933）由美国国会于1933年5月27日通过，当时正值大萧条时期，距离1929年股市崩盘已有数年。该法规范的是一级市场。任何向公众出售新股的人，都必须先对发行进行登记，使买家在投入资金之前能够看到基本的财务信息。该法的适用范围实际上止于证券的首次发行。

《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）规范的是二级市场，即股票发行后投资者之间的交易。该法于1934年6月6日由富兰克林·D·罗斯福总统签署生效，同时还设立了美国证券交易委员会（SEC），这是主要负责执行美国联邦证券法的机构。证券交易委员会的设立可追溯到该法的一个条款，其后来的职责范围也远远超出了这两部最初的法律。

以信息披露为核心的机制

信息披露是联邦证券监管框架的基本原则。《证券法》和《证券交易法》让投资者能够获取其所购证券以及发行这些证券的公司的相关信息。监管机构通常并不判断某项发行是否是好的投资，而是要求将重要事实充分告知买家，同时欺诈责任又使这一要求具有约束力。

持续性报告是第二层机制。若一家公司的股东超过500人且资产超过1000万美元，《证券交易法》要求其提交年度报告（10-K表格）和季度报告（10-Q表格）。若公司发生重大事件，例如管理层或公司架构发生变动，证券交易委员会则要求其提交8-K表格。

欺诈、操纵与内幕交易

最重要的反欺诈条款是规则10b-5（Rule 10b-5），它依据1934年法案第10(b)条制定。该规则填补的是一个现实漏洞：《1933年证券法》禁止欺诈性地出售证券，但当时并不存在禁止欺诈性购买证券的规定。该规则禁止在证券买卖过程中实施欺诈计划、作出关于重大事实的不实陈述以及其他欺诈行为。

内幕交易是争议最大的领域。没有任何法律条文明确将其定义为违法行为。法院利用规则10b-5中禁止"欺诈或欺骗"的宽泛措辞，逐步形成了一项普通法上的刑事罪名。这一理论是通过一个个案件发展起来的。在Chiarella诉美国一案中，最高法院驳回了证券交易委员会"平等获取"理论的最激进版本，裁定对股东不负有信义义务的人，在基于信息进行交易之前并无披露该信息的义务。证券交易委员会于1961年首次将规则10b-5用于针对公开市场内幕信息交易的执法。1984年，国会加强了执法力度：民事罚款最高可达所获利润或所避免损失的三倍。

执法权由不同机构分担。证券交易委员会只能寻求民事处罚，如罚款和禁令，并可禁止某人日后担任公司高管等职务。根据违法行为的严重程度或影响大小，司法部可以提起刑事指控。

熔断机制与停牌

熔断机制是另一种工具，其设计目的是在市场极端下跌时暂停交易，而不是惩罚不当行为。目前的全市场熔断机制适用于标普500指数。全市场停牌可在三个阈值被触发，这些阈值以标普500指数前一交易日收盘价为基准衡量：下跌7%（一级）、13%（二级）和20%（三级）。一级和二级停牌的最短时长为15分钟，且只能在开盘至下午3:25之间发生；触发三级熔断则当日剩余时间内停止交易。

个股有其自身的机制。如果市场在15秒内未能脱离"限制状态"（Limit State），主要上市交易所将宣布五分钟的交易暂停，并在各交易场所同时停止交易。全市场熔断机制的历史则较短：首次触发全市场熔断发生在1997年10月27日。纽约证券交易所更早的规则80B（Rule 80B）于1988年10月引入，规定道琼斯工业平均指数下跌250点后实施一小时的停牌。

公司治理与股东权利

股东持有公司的剩余索取权，因此公司治理主要涉及如何让经营公司的人对所有者的利益负责。在上市公司中，股份分散在众多持有人手中，其中很少有人有动力或信息去严密监督管理层。阿道夫·伯利（Adolf Berle）和加德纳·米恩斯（Gardiner Means）在《现代公司与私有财产》（1932）中记录了这种所有权与控制权的分离。迈克尔·詹森（Michael Jensen）和威廉·梅克林（William Meckling）于1976年将由此产生的冲突界定为代理问题：持股很少的管理者可能追求额外津贴、为增长而增长，或图个安逸，而非追求公司价值，而对其进行监督的成本很高。这种冲突的一般机制在委托代理问题和道德风险中有进一步讨论。

投票、代理投票与董事选举

股东主要通过投票行使控制权。普通股股东选举董事会，并批准合并、修改公司章程、出售全部或大部分资产等重大事项。由于很少有股东亲自出席年度股东大会，大多数投票都是通过代理方式、提前完成，且通常经由中介机构进行。这使得该过程依赖机构资产管理人以及代理投票咨询机构，后者的建议历来能左右大量选票的走向。

美国的若干规则塑造了这一机制。自2010年《多德－弗兰克法案》起，上市公司需就高管薪酬进行咨询性的“薪酬发言权”（say-on-pay）投票，该投票没有约束力，但可以反映股东的不满。依据美国证券交易委员会（SEC）规则14a-8提出的股东提案也大多仅具咨询性质。2022年生效的通用代理规则允许股东在同一张选票上混合选择管理层与异议股东提名的候选人，降低了代理权争夺的成本。董事选举越来越多地采用多数票标准，但相对多数制仍然常见。

近期的研究表明，投票只是故事的一部分。有关2026年代理季的评论指出，大多数董事会变动是通过和解而非投票获得的，而且上半年由股东投票决定的争议席位数量大幅下降。分析人士还描述了一个更加分散的投票格局：代理投票咨询机构面临法律与监管压力，而穿透式投票和散户投票项目开始发挥作用。

收购与激进投资者

股东也可以在董事会之外改变公司控制权。在敌意收购中，收购方直接向股东发出要约收购，绕过目标公司董事会。在美国，1968年的《威廉姆斯法案》通过信息披露要求和最短要约期限来规范要约收购。目标公司董事会则以股东权利计划（通常称为“毒丸”）和分期选举董事的交错董事会等工具予以反制。特拉华州法院为这些防御措施制定了标准，最著名的是尤科尔案（1985）和雷夫隆案（1986），它们规定了董事会应如何应对收购威胁，以及在公司出售已不可避免时应如何行事。

激进投资者采取的方式则较少对抗性。他们购入股份，公开批评公司战略或管理层，并寻求进入董事会，或推动分拆、资产出售、回购股份或出售公司。许多行动以私下和解告终，即在无需投票的情况下增加董事席位或改变政策。例如，2025年，Elliott Management在Phillips 66发起代理权争夺，要求该公司将其中游业务分拆出去。激进投资活动也越来越多地围绕并购逻辑展开。

董事的义务与股东—利益相关者之争

董事对公司负有勤勉义务和忠实义务。商业判断规则通常保护出于善意的决策不被法院事后质疑，前提是董事知情且不存在利益冲突。核心争议在于这些义务应当服务于谁。密歇根州最高法院在道奇诉福特汽车公司案（1919）中的判决常被引用，以支持公司业务主要为股东利益而经营的观点。米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）于1970年主张，企业的社会责任是增加利润。2019年，美国商业圆桌会议重新定义了公司的宗旨，将对员工、客户、供应商和社区的义务与对股东的义务并列。支持利益相关者方法的人认为这更好地体现了长期价值；批评者则认为这模糊了问责，使管理层更难被评价。

2025年3月签署的特拉华州第21号参议院法案（Senate Bill 21）说明了这种平衡在法律上如何受到争夺。该修正案为涉及控股股东的交易设立了安全港，将其责任限缩为忠实义务和不当个人利益的违反，并限制了股东查阅账簿和记录的权利。支持者认为，该法案为特拉华州法律带来了可预期性；批评者则认为它削弱了小股东的权益。一些公司已将注册地迁往得克萨斯州和内华达州等州。哈佛法学院论坛的一项分析报告称，该法案通过后，双重股权结构公司的异常股票回报有所下降，这表明投资者将此变化视为对小股东的风险。治理设计的争论，归根结底是法律规则与合同安排应在多大程度上偏向控股内部人，而非分散的所有者。

现金股利、回购与股东分配

现金股利与股利政策

现金股利是董事会从利润或留存储备中宣布的每股现金支付。对投资者而言，关键日期包括宣告日、除息日（领取下一次股利的截止日）、股权登记日和支付日。在美国，常规股利通常按季度发放。许多欧洲公司则每年发放中期股息和期末股息。特别股利是一次性分配，通常在公司持有异常盈余现金时使用，且并不意味着此后会重复发放。

股利政策具有明显的黏性。John Lintner 1956 年对企业管理层的研究发现，公司会设定长期的股利支付率目标，并逐步向该目标调整股利，从而避免股利的剧烈波动。管理层历来不愿削减股利，通常只有在确信更高水平可以持续时才会提高股利。上市公司的构成变化也会影响支付模式。Fama 和 French（2001）记录了美国上市公司中支付股利的比例在 1970 年代至 1990 年代末大幅下降，原因是许多新上市公司规模较小、盈利能力较弱或以成长为导向。

股票回购

股票回购是公司使用现金购回自身股票的行为，通常通过公开市场购买、要约收购或与银行达成的加速回购协议进行。注销回购的股票会减少流通在外的股份数量。在总利润不变而分母缩小的情况下，每股收益（EPS）会上升。例如，某公司以 100,000 股盈利 1,000,000 美元，每股收益为 10 美元。若其回购 20,000 股，利润保持不变，每股收益则变为 12.50 美元，增幅为 25%，但经营状况并未改善。因此，分析师常认为每股收益的提升只是表面效果，因为公司的市场地位和现金创造能力并未发生变化。

在理想的无摩擦世界中，以公允价格进行回购应使剩余每股的价值保持不变，因为支出的现金等于被注销股份的价值。实际影响来自市场价格偏离公允价值、税收，以及公告所传递的信息。回购已发展成为向股东返还现金的主要渠道。2024 年，标普 500 指数成分公司在回购上的支出超过 9,000 亿美元，大幅超过其股利支付额。回购也比股利更加灵活。公司可以放缓或暂停回购，而无需承担削减定期股利带来的声誉损失，而许多股东恰恰依赖这些定期股利。

股利信号理论

股利政策与信息不对称密切相关，因为管理层比外部投资者更了解未来收益。Stephen Ross（1977）、Sudipto Bhattacharya（1979）以及 Merton Miller 和 Kevin Rock（1985）提出的信号模型认为，提高股利是对未来现金流的可信信息。原因在于支付现金具有成本：无法持续支付的公司之后不得不削减股利，而市场会惩罚这种反转。许多市场的事件研究发现，宣布提高股利通常伴随股价上涨，削减股利则伴随股价下跌，不过不同公司和不同时期的反应幅度差异很大。

回购公告也可能传递类似的信息，因为管理层常被视为在暗示股票被低估。但这一信号也可能被误读。如果市场将回购理解为无奈之举，即公司已无有利可图的投资机会，股价反应可能为负。一些研究者还质疑回购的时机选择是否恰当。因此，信号解释存在争议，其效果取决于投资者是否信任这一信息。Miller 和 Modigliani 1961 年提出的股利无关论构成了基准：在没有税收和市场摩擦的情况下，股利与回购的选择不应改变股东财富，因此任何实际效应都必须来自信息、税收或代理成本。

税收处理与投资者偏好

税收往往是选择分配形式时的决定性因素。在美国，2025 和 2026 纳税年度，合格股利适用 0%、15% 或 20% 的税率，具体取决于应税收入和申报身份。2026 年 0% 税率档的门槛为：单身申报者 49,450 美元，夫妻联合申报者 98,900 美元。不过一些二手资料列出的上限略有不同，应直接查阅美国国税局的收入程序文件以确认。普通股利按常规所得税率征税，最高可达 37%。合格股利还需满足持有期要求，一般须在除息日前后一段时间内持有超过 60 天。在一定收入水平以上，还需缴纳 3.8% 的净投资所得税，使合格股利的最高税率升至 23.8%。

回购产生的资本利得仅在投资者卖出时才需征税，且投资者可自行选择实现收益的时机。这种税负递延是回购被视为对应税投资者更具税收效率的关键原因。自 2023 年起，美国对净回购金额征收 1% 的消费税，这虽然缩小了两者之间的优势，但并未完全消除。养老基金和捐赠基金等免税持有人对两种形式基本无差别。因此，税收偏好会形成不同的投资者群体：高税率档的投资者倾向于回购，而其他投资者可能更看重稳定的收入流。政策变化可能改变这种平衡，例如美国 2003 年降低股利税率，就曾使股利在一段时间内更具吸引力。

宏观经济作用：资本形成与政策传导

股价的影响并不局限于持股者的投资组合。它还影响企业如何筹集和使用资金、家庭如何决定消费水平，以及货币政策的效果如何传导到实体经济。

股票市场与资本形成

股票市场将储蓄配置到生产性用途。股价较高的公司可以以有利的条件发行新股，并将募集资金用于厂房、设备和研发。股价低迷的公司则面临更高的股权成本，可能更多地依赖留存收益或债务融资。因此，股价水平决定了哪些项目、哪些企业能够获得资金，其中也包括推动创新的新兴企业。

托宾q与投资

价格与实际投资之间最清晰的理论联系是托宾q，由詹姆斯·托宾于1969年提出。该比率将企业的市场价值（或整个企业部门的市场价值）与其实物资产的重置成本进行比较：

q = \frac{\text{market value of firms}}{\text{replacement cost of assets}}

托宾q理论认为，企业市场价值与其资产重置成本之比决定了其投资动机。当q大于1时，公司可以发行股票、购买资本品并创造价值，因为市场对其现有业务的定价高于建设同等资产的成本。当q小于1时，逻辑则相反，新的投资变得缺乏吸引力。因此，股价变动会影响投资决策。实证上的联系比理论所暗示的要松散。企业并不会仅仅依据股价变动来决定固定投资；它们还会权衡未来的利率水平以及预期利润的现值。

财富效应

财富效应描述了家庭财富的变化如何影响消费。资产价值上升时，家庭往往会增加支出；资产价值下降时，则倾向于削减开支。关于其规模的估计差异很大。一项利用美国县级股票持有数据的研究发现，股市财富每增加1美元，消费支出每年增加2.8美分。牛津经济研究院（Oxford Economics）的一项较新分析报告称，股市财富每增加1美元，边际消费倾向为0.05美元，而2010年这一数字不到0.02美元。这种效应似乎集中在股票持有者身上。一项研究发现，持有股票的美国家庭的支出会随股市波动而变化，而不持股家庭的支出与股价之间则看不出明显联系。因此，财富效应是股票收益影响收入不平等与需求分配的一条渠道，而不仅仅影响总支出。

货币政策、量化宽松与资产价格

中央银行主要通过利率影响股价。政策利率下降会降低用于折现未来预期利润的贴现率，从而提高股票的现值。针对美国的实证研究表明，政策利率出乎意料地下调，往往会使股价相对于资本重置成本上涨，这正是货币传导的托宾q渠道。

量化宽松（QE）是指中央银行购买长期证券，其效果较难评估。针对美国、英国和日本的研究结果不一。一项结构时间序列研究发现，QE对道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克指数有显著但并非唯一的影响，这表明这些股价还受到其他未纳入模型的变量和周期性波动的影响。同一研究发现，QE对英国的富时100指数和日本的日经225指数没有影响。另有针对美国各轮量化宽松计划的研究认为，前两轮对股票市场估值几乎没有可辨别的影响，而后一轮则产生了可测量的影响。直接购买股票的计划提供了更为直接的检验。有关日本央行购买指数挂钩基金的研究认为，这些购买对股价产生了正向且持久的影响，与投资组合平衡渠道相一致。

量化宽松还可能影响价格水平之外的金融状况。高频数据表明，美联储宣布量化宽松计划之后，股市波动性立即出现了显著而大幅的上升。在新兴市场，其影响通过资本流动和利差传导，股价涨幅部分与套利交易行为相符。

综合来看，证据表明政策会影响股票估值，并借此影响投资和消费；但这些效应的大小仍存在争议，且取决于所研究的时期、政策工具和国家。

家庭持股与社会影响

股票持有如今在美国家庭中已十分普遍，但其收益的分配极不均衡。根据美联储2022年的《消费者财务调查》，58%的美国家庭直接持股或通过退休账户和共同基金账户间接持股，高于2019年的53%。然而，持股比例随收入显著上升：2022年，收入分布后半部分的家庭中只有34%持有任何股票，而收入最高十分位组的这一比例为95%。大多数持股还是间接的：54%的家庭通过退休账户持股，直接持股的仅为21%。因此，持股者在人数上较为广泛，但对许多人而言，持股的深度很浅。

持股价值的集中程度远高于持股人数的集中程度。2019年，收入分布中最富的10%家庭占所有股票持有市值的70%，而最穷的60%家庭仅占7%。财富数据也呈现类似规律。美联储的估计显示，最富的10%人群目前持有美国股票的93%，创下历史新高；最富的1%人群持有公开股票市场的54%，2002年时这一比例为40%。这一现象部分源于结构性因素：美国最富裕的家庭大部分资产都投入了股票，而大多数中产家庭的资产则主要是住房。由于股市繁荣首先惠及已持有股票的人，价格上涨带来的收益往往不成比例地流向顶层。历史数据也印证了这一点：2001年，一位美联储理事指出，家庭若要分享股市繁荣所创造的财富，就必须持有一些股票。

员工持股是第二条渠道。员工持股计划（ESOP）是一种合格的定额缴存退休计划，旨在让员工拥有本公司的所有权权益。在常见的杠杆式结构中，ESOP的股票收购通常由公司借款融资，公司再将款项贷给ESOP信托。随着贷款偿还，公司股票被分配到员工账户中。目前已有7000多家公司实施ESOP，超过1300万名员工参与其中，且ESOP在非上市公司中最为常见。缴款金额通常较为有限，ESOP的平均缴款约占员工薪酬的6%至10%。此外还有覆盖面更广的计划，例如员工股票购买计划，允许员工以最高15%的折扣购买股票；以及股票期权，即赋予员工在未来一定年限内以授予时确定的价格购买若干股份的权利。

这些计划旨在使员工与公司业绩保持一致。股票报酬通常被描述为一种使员工利益与公司利益趋于一致的方式，从而起到激励作用。但其分配效应则更为复杂。分配额度往往与薪资挂钩，因此收入较高的员工通常积累的余额更大，而持股价值则取决于单一雇主的经营状况。风险因此高度集中：ESOP存在一定风险，包括员工持股缺乏分散化，以及回购义务可能造成现金流紧张。股票薪酬还会稀释原有股东的权益，这是公司管理层必须权衡的成本，正如委托代理问题（principal-agent problem）所揭示的那样。

对大多数工人而言，股票主要通过退休账户触达，投资风险由个人承担。在定额缴存型养老金、401(k)计划和个人退休账户中，回报取决于市场表现以及取款时机。临近退休时遭遇严重下跌，可能使损失被锁定。这一风险在2008年金融危机和2020年的抛售中已经显现：许多临近退休的家庭眼睁睁看着账户价值大幅缩水，之后只能缓慢恢复。分散化投资组合所能提供的保护，取决于缴费率、资产配置，以及工人是否在下跌期间坚持投资，因此不同家庭的结果差异很大。

关于股市上涨是否会扩大收入不平等，争论的焦点在于如何解读这些规律。一种观点认为，资产价格上涨会使财富集中于顶层，因为资本收入主要归属于资本所有者，而且富人在崩盘中既能承受损失，又能趁机买入资产。另一种观点则强调，广泛参与的程度已经提高，退休账户的持股使许多中等收入家庭也拥有了股票权益，而且股市是长期财富积累的工具，否则他们将无法获得这一途径。两种解读依据的是同一批基础数据，答案在很大程度上取决于所考察的时间跨度和所用的财富衡量指标。

不同国家之间的情况也有所不同。由于各国资产组合结构不同，在股市强劲增长时期，民众较多暴露于股市的国家（如美国和英国）的相对国家财富及人均财富往往上升；而在股市低迷时期，民众更多投资于房地产和债券的国家（如法国和意大利）的相对财富则往往上升。美国的员工持股也更为制度化，员工持股在那里是一种普遍做法。这些跨国差异表明，家庭的股票敞口既反映个人选择，也同样取决于养老金制度设计、税收规则和住房市场。

电子交易与算法交易

二十世纪的大部分时间里，股票价格主要在实体交易大厅中形成，专家经纪人和经纪商面对面或通过公开喊价完成交易。电子交易逐步取代了这一模式。纽约证券交易所的数据显示，1999年1月至2007年5月间，专家经纪人在其成交量中的占比从约16%降至2.5%，同期大厅交易的总占比则从约52%降至8%。

纳斯达克通常被视为第一个电子化证券市场。它于1971年2月8日开始运营，但最初只是一个报价系统，本身并不执行交易。自动化撮合交易出现得更晚，而正是廉价的计算能力与新的监管规则共同推动了电子交易场所的激增。

高频交易与流动性

高频交易（HFT）指的是利用算法对新闻作出反应，并执行大量小额交易的机构。这类机构持有的库存很少，决策通常在不到一毫秒内完成。之所以能够如此迅速地反应，是因为它们依靠自动化算法分析市场并执行交易。到2010年代初，据估计高频交易约占美国股票成交量的一半。

高频交易对流动性的影响仍有争议。有研究考察了暂停高频交易活动的情形，发现这样做会降低流动性并推高价格波动。另一些研究则区分了提供流动性的高频交易与消耗流动性的高频交易。一项基于纳斯达克数据的研究认为，高频交易总体上改善了流动性，但会增加较慢交易者的成本，因为快速交易的机构可以基于新信息与他们对手交易，且这种成本在小盘股中更为明显。另一项针对欧洲最小报价单位改革的研究发现，高频交易公司之间竞争加剧，可能使部分股票的流动性下降，原因是投机性策略的使用随之增多。

2010年5月6日发生的"闪崩"事件中，美国主要股指急剧下跌，并在数分钟内回升。这一事件加深了人们对自动化流动性可能迅速消失的担忧。监管机构此后担心，高频交易公司可能恰恰在市场最需要流动性时撤离市场。

暗池与市场分散化

监管与技术一样深刻地改变了交易的结构。美国证券交易委员会1998年的《另类交易系统条例》（Regulation ATS）允许另类交易系统（ATS）在传统交易所之外运营，2005年的《全国市场体系条例》（Regulation NMS）则建立了跨场所路由订单的全国性框架。近几十年来，计算机日益便宜、性能日益强大，加上这两项监管规则，催生了包括暗池在内的各类另类交易场所。

暗池是指在成交前其订单簿不公开展示的另类交易系统。这种交易前的不透明性最初吸引了希望匿名交易大宗股票、同时又不想引发不利价格变动的机构投资者。

暗池的份额增长迅速。2009年第二季度，暗池交易量约占上市股票成交量的7.2%；到2013年，其平均市场份额已大致是2008年初水平的两倍，从约7%升至14.54%。结果是交易分散于众多场所之中。据一份美国国会研究服务处（CRS）报告，市场中至少有11家交易所和约40个暗池，它们竞相争取上市股票的交易业务。不少观察者认为，《全国市场体系条例》促成了当今这种分散化的交易格局。

监管关切

监管机构主要担心三个问题：价格发现、市场质量和延迟套利。美国证券交易委员会认为，大量场外交易可能削弱公开的价格发现过程，因为大多数另类交易系统都未达到要求公开展示报价的成交量门槛。延迟套利是指：在一个场所的价格已经变动后，快速交易者利用另一个场所尚未更新的过时报价获利。《全国市场体系条例》中的订单保护规则要求将订单路由至展示最优价格的市场，这虽能限制但无法消除此类价差。部分司法辖区曾尝试采用"交易至少达到某价格"（trade-at）规则来遏制暗池交易；加拿大和澳大利亚在采用此类规则后，暗池交易都显著减少。系统性风险仍是一个悬而未决的问题：自动化策略可能放大冲击，而其跨场所的相互作用很难从公开数据中观察到。

未解之问与争论

股票市场研究中仍有若干最重要的问题未得到解决。它们涉及：为何股票的收益长期远超债券；未来收益能否被预测；被动投资的兴起是否正在改变价格的形成方式。这些问题还涉及标准模型能否解释崩盘和突发的螺旋式下跌。

股权溢价之谜

股权溢价指股票相对于安全资产（通常为国债或债券）的平均超额收益，可写作 $E[R_m] - R_f$ 。1985年，Rajnish Mehra 与 Edward Prescott 指出，在合理的参数取值下，美国历史上的股权溢价远大于标准的基于消费的资产定价模型所能解释的水平。他们强调的是数量上的差距，而非定性上的矛盾。标准理论本身同意股票收益应高于债券，因为股票的风险更大。问题在于差距的大小：模型预测的差距比实际观察到的小了一个数量级。二人在后来的综述中仍将历史溢价估计为算术平均约8%、几何平均约6%左右，并认为这一谜题尚未解决。

解释大致分为几类。第一类认为，溢价在一定程度上是短样本的统计假象，或数据中存在幸存者偏差。第二类保留标准理论，但改变假设的偏好，例如 Epstein–Zin 递归效用以及习惯形成模型（如 Campbell 和 Cochrane 的模型）。第三类沿袭 Rietz 与 Barro 的工作，在模型中加入罕见的灾难性事件，使溢价用来补偿样本中很少出现的灾难风险。行为层面的解释则借鉴前景理论与行为经济学。Benartzi 与 Thaler 提出的"短视损失厌恶"认为，经常查看投资组合的投资者会过度感受损失，因而要求更高的溢价。与 McGrattan 和 Prescott 相关的税收解释主张，税收处理方式的变化可以解释战后的溢价，但这并非风险溢价。Mehra 指出，这一论点无法解释1945年之前规模很大的溢价。目前没有任何一种解释获得普遍认可。

基于估值与宏观变量的可预测性

若收益完全不可预测，价格将遵循随机游走，估值比率也就不包含关于未来收益的任何信息。然而许多研究得出了相反的结论。经周期调整的市盈率（CAPE）由 Campbell 与 Shiller 于1988年提出，并由 Robert Shiller 推广，它用价格除以十年经通胀调整后的盈利。历史上，较高的 CAPE 读数之后往往伴随着较弱的十年期收益，较低的读数则对应较强的收益。在计量经济学中，使用重叠收益窗口进行线性回归的研究必须修正序列相关问题，批评者则认为，这类修正削弱了短期限可预测性的证据。

证据仍有争议。2026年1月，Ma、Marshall、Nguyen 与 Visaltanachoti 的一项研究显示，按市值加权的 CAPE 版本可将十年期收益的样本外解释力提高到约56%，而传统指标为42%至47%。另一些研究者认为，近几十年来 CAPE 效用的下降在很大程度上是测量问题，而非真实变化。还有人观察到相反的趋势：一项分析发现，近几十年来较高的 CAPE 读数对次年收益几乎没有影响，较高的估值可以由更快的预期盈利增长来解释。股份回购会减少股本数并提高每股收益，这也使盈利这一分母变得复杂，因此一些研究者更倾向于使用总回报版本的比率。由此可见，争论涉及样本选择、企业的加权方式以及盈利的处理方法，同时也关系到一个根本问题：收益究竟能否被预测。

被动投资：价格发现、公司治理与集中度

指数基金和交易所交易基金等被动型基金增长迅速。投资公司协会（ICI）等基金统计机构的数据显示，2024年底，美国被动型基金的总资产已超过主动型基金。不过，对上市股票被动持有比例的测算差异很大。国际清算银行2018年的一项研究估计，美国股票中被动持有的比例约为15%，并认为在当时阶段，其对价格和发行人的影响可能很小，但如果该行业继续扩张，影响可能会增大。哈佛商学院的研究者统计了跟踪基准指数的持仓，估计2021年的被动持股比例约为33%，约为当时 ICI 报告的指数基金持仓数字的两倍。

其后果存在争议。批评者认为，指数投资者按市值比例买入股票，而不对公司进行分析，因此价格对新信息的反应可能更弱，信息定价的效率也可能下降。例如，Haddad 2021年的论文便将被动持股的增长与美国股票价格对新闻的反应强度下降联系起来。支持者则反驳说，主动管理者仍在边际上决定价格，而且指数基金降低了投资者的成本。公司治理则提出了另一个问题。大型指数管理人同时持有大量公司的股份，因此拥有很大的投票权，但监督任何单一公司的动力有限。这一问题与委托代理问题相关，并引发了争论：少数超大型资产管理人是否会强化整个行业的市场势力。

极端事件、厚尾与资金反馈

标准模型通常假设收益服从正态分布，且波动率大致恒定。然而历史收益呈现厚尾和聚集性：大幅波动出现的频率高于正态分布的预测。这对于以方差和标准差衡量风险的做法，以及依赖这些指标的期权定价和风险管理，都有影响。基于鞅或简单随机过程的模型可能拟合平均行为，却忽略了崩盘风险。

另一个难题是反馈效应。价格下跌时，杠杆投资者可能被迫卖出，这会进一步压低价格并收紧融资条件。这种螺旋式下跌可能使价格与流动性的联合行为高度非线性，而央行的应对措施也可能改变结果。将价格与融资分开处理的模型往往低估了这些循环。研究者仍在争论：模型在多大程度上能刻画罕见危机，同时又不至于因过于具体而丧失预测价值。

参考来源

Common vs. Preferred Stock Structures and Rightsequicurious.com
Preferred Sharescorporatefinanceinstitute.com
Common Stock vs. Preferred Stockdelawareinc.com
Preferred Stock Definition, Voting Rights & Examplesstudy.com
Preferred vs. common stock: Pros, cons, and how to choosehome.saxo
Preferred Stockebsco.com
CLS Blue Sky Blogclsbluesky.law.columbia.edu
Supervoters and Stocks: What Investors Should Know About Dual-Class Voting Structuresfinra.org
Understanding Dual-Class Share Structures: Implications on Voting Rights, Control, and Investor Interestdiversedaily.com
ICGN Good Governance for Value Creation - Equal Votes, Fair Marketsicgn.org
Dual Class Shares The Ultimate Corporate Power Playfutureventures.ca
What is A Dual-Class Stock Structure and Do I Want It?ventures.wyrick.com
Dual-Class Shares: Governance Risks and Company Performancecorpgov.law.harvard.edu
Misalignment Under the Radar: Stealth Dual-Class Stockcorpgov.law.harvard.edu
American depositary receipten.wikipedia.org
American Depositary Receipts and How They Workinvestmentu.com
What Are ADRs (American Depositary Receipts) and How Do They Work?azstockbrokers.com
Stay on top of global markets with American Depositary Receipts (ADRs), Foreign Ordinary Shares, and Canadian Stockinternational.schwab.com
Historical Reflections on Interest Rates and the Emergence of the Yield Curvearxiv.org
Rise of the Stock Exchangenewtonandthemint.history.ox.ac.uk
Bourse at Brugesen.wikipedia.org
Antwerppilotguides.com
The Merchants Who Invented the Stock Marketmissedhistory.com
History of the Amsterdam Stock Exchange: 1602 to Todaycompletetradersedge.com
Spice, Ships, and the First Shares in Amsterdam (1602)krokerequityresearch.substack.com
The Dutch East India Company: The World's First Megacorporation (1602-1799)markethistories.com
The world’s first stock exchange: how the Amsterdam market for Dutch East India Company shares became a modern securities market, 1602-1700researchgate.net
Exchange Alleyen.wikipedia.org
Jonathan%27s Coffee-Houseen.wikipedia.org
History of the London Stock Exchange: 1698 to Todaycompletetradersedge.com
From Humble Beginnings to International Financial Centregreenandpeter.co.uk
(PDF) The Emergence of the London Stock Exchange as a Self- Policing Clubresearchgate.net
London Stock Exchangeen.wikipedia.org
Euronext Amsterdamen.wikipedia.org
Stock Exchange, Antwerpen.wikipedia.org
The Origins of the London Stock Exchangeinsiderlondon.com
London: The First Truly Global Stock Exchange (18–19th Centuries)link.springer.com
What is Book Building Process in IPOequentis.com
How IPO Pricing Works: Bookbuilding vs Auctioneco3min.fr
Book Building: Understanding the Legal Process of IPO Pricinglegal-resources.uslegalforms.com
Building the IPO order book: underpricing and participation limits with costly information - ScienceDirectsciencedirect.com
What is a Seasoned Equity Offering? Benefits, Types, Disadvantage, FAQpoems.com.sg
Private placements and rights issues in Singapore - ScienceDirectsciencedirect.com
Market Dynamics of Seasoned Equity Offeringsnature.com
Firm Preference and Market Reaction to Private Placement ...cdn.shanghai.nyu.edu
Stock Buybacks: Why Do Companies Repurchase Shares?fool.com
Share Buybacks and EPS: How Buybacks Can Increase EPSecmarkets.com
Share repurchaseen.wikipedia.org
Buttonwood Agreementen.wikipedia.org
The History of NYSEnyse.com
Buttonwood Agreement - CultureNow - Museum Without Wallsculturenow.org
Quote-Driven vs. Order-Driven Markets: What's the Difference? - Pro Invest Newsproinvestnews.com
Quote-Driven Market: How Bid-Ask Quotes Drive Priceslongbridge.com
Optimal market makingarxiv.org
Difference Between Order Driven and Quote Driven Markets: A Comprehensive Guide - Befagistory.befagi.com
Clearing and Settlement Services: DTCC, T+1, and Beyond - LegalClaritylegalclarity.org
# Complete Guide to US Stock Settlement System: SEC's Reform from T+2 to T+1 Settlement Process Explainedlongbridge.com
Order-driven and quote-driven markets combined: Finery Ma...finerymarkets.com
T+1 Settlement Overviewtheia.org
SEC final rule for T+1 settlement cycle - KPMG Internationalkpmg.com
European T+1 Settlementubs.com
T+1 Settlement Cycle Bookletisda.org
1 White Paper on Clearing and Settlementnewyorkfed.org
Dividend Discount Model & Gordon Growth Model Explainedryanoconnellfinance.com
Gordon Growth Model Calculatorryanoconnellfinance.com
The Shiller CAPE Ratio What it Means — and Why it's Flashing Red in 2026chamberlinfinancial.com
Applied philosophy: The Shiller P/E and S&P 500 returns revisited - AP Institutionalinvesco.com
Discounted Dividend Valuationcfainstitute.org
Gordon Growth Model: Formula, Example & When to Use Itvaluationmasterclass.com
S&P 500 Shiller CAPE Ratio: 41.07 (Oct 2026) — Historical Chart & Datagurufocus.com
Shiller PE Ratio Today: CAPE Chart Back to 1871 - Katusa Researchkatusaresearch.com
Shiller PE Ratio (CAPE) Today: 40.58 (Sep 2026) — Chart & Historymacroradar.io
Equity premium puzzleen.wikipedia.org
Stocks for the Long Runen.wikipedia.org
Modern Portfolio Theory and Constructionblog.freedomadvisors.com
Markowitz Portfolio Theory - Quant Club’s Substackquantsig.substack.com
Harry Markowitz's Modern Portfolio Theoryguidedchoice.com
Portfolio Theory: Why Diversification Mattersgregorygundersen.com
Diversification in Private Market Portfolioswestaim.com
What can we learn from the “equity risk premium” about the prospects for equities vs bondsschroders.com
In The Long Run, Stocks Outperform Bonds, Or Do They?kitces.com
The 'Great Narrowing': S&P 500 concentrationrbcwealthmanagement.com
Partner Perspectives UnlockingPotentialAheadspglobal.com
The Evolution of S&P 500 Top 10 Companies: How Tech Giants Captured Nearly 40% of the Index by 2026landmarkwealthmgmt.com
Every S&P 500 Company in One Giant Chartvisualcapitalist.com
Index Fund Statistics (2026) - Walnut AI Investing Appwalnutinvest.com
Release: Active and Index Investing, August 2026ici.org
Setting the record straight: The truths about index fund investingcorporate.vanguard.com
The State of US ETFs 2026theideafarm.com
S&P 500 Companies (2026): Full Constituents List with Weightschartrow.com
1 GTE U.S. ETFInsights Guide to ETFs As of June 30, 2026am.jpmorgan.com
Institutional investor landscape: Institutional Investor Engagement and Stewardshipoecd.org
Institutional investors and corporate governance: The incentive tofaculty.tuck.dartmouth.edu
Institutional investoren.wikipedia.org
Investor Bulletin: Holding Your Securitiesinvestor.gov
Issuer Services Frequently Asked Questions (FAQs)dtcclearning.com
Lessons From the CBS NAI Dispute The Limitations of Street Name Ownershipclearygottlieb.com
Regulation SHOnasdaqtrader.com
REGULATION (SHORT SELLING)_V.1_02.09.21mfaalts.org
Uptick ruleen.wikipedia.org
Effective Date of Alternative Uptick Rulesewkis.com
Circumventing SEC Rule 201 short sale restrictions with options - ScienceDirectsciencedirect.com
Validating Weak-form Market Efficiency in United States Stock Markets with Trend Deterministic Price Data and Machine Learningarxiv.org
THE EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS ON TRIALwestga.edu
Market Efficiencycfainstitute.org
Momentum and Post-Earnings-Announcement Drift Anomalies: The Role of Liquidity Riskresearchgate.net
POST-EARNINGS ANNOUNCEMENT DRIFT - Aaltodocaaltodoc.aalto.fi
The Post-Earnings-Announcement Drift and Liquidity Riskresearchgate.net
(PDF) LIMITS TO ARBITRAGE: A SURVEY OF LITERATUREresearchgate.net
How Binding Are Limits to Arbitrage? * † Alexander Ljungqvist Wenlan Qianabfer.org
How Constraining Are Limits to Arbitrage - NYU Sternw4.stern.nyu.edu
The Limits of Arbitrage - Shleifer - 1997 - The Journal of Finance - Wiley Online Libraryonlinelibrary.wiley.com
Efficient Markets, Behavioral Finance and a Statistical Evidence of the Validity of Technical Analysisarxiv.org
(PDF) Momentumresearchgate.net
The Implications of Investor Attention for Price and ...princeton.edu
“Mississippi Company” Economicsglobalpi.org
1720 and the Invention of the Bubble (Chapter 2) - Boom and Bustcambridge.org
List of corporate collapses and scandalsen.wikipedia.org
The South Sea Bubble of 1720thebubblebubble.com
The 1929 Crash: Black Tuesday and the Road to the Great Depressionmarkethistories.com
Timeline of the Great Depressionen.wikipedia.org
Stock market crash of 1929ebsco.com
Stock market crash of 1929britannica.com
What Caused the Stock Market Crash of 1987? — History News Networkhistorynewsnetwork.org
Black Monday 1987: The Day the Market Crashed 22% in One Daymarketcrash.pro
Black Monday Definition, Cause & Recoverystudy.com
Mississippi Company & the South Sea Bubble - Business Booms, Busts, & Bubbles: A Resource Guide on Economic Manias & Crashes - Research Guides at Library of Congressguides.loc.gov
Black Monday stock market crashebsco.com
Black Monday 1987: The Day the Machines Broke the Marketmarkethistories.com
Securities Act (1933) & Securities Exchange Act (1934) - Living New Deallivingnewdeal.org
Securities Act of 1933en.wikipedia.org
Securities Exchange Act of 1934en.wikipedia.org
securities law historylaw.cornell.edu
What is the Securities Exchange Act of 1934?toppanmerrill.com
SEC Rule 10b-5en.wikipedia.org
Securities Fraud - Insider Tradingmiamicriminaldefenselaw.com
SEC Rule 10b-5 - Federal Lawyerfederal-lawyer.com
AMERICAN BEACON FUNDS - Form 485BPOS - FY2019sec.gov
Market-Wide Circuit Breakers FAQnyse.com
Market Resiliency During Times of Extreme Volatilitynyse.com
History of Stock Market Circuit Breakersshareplanner.com
Circuit Breakers: Back to the Basics - Federal Reserve Bank of Chicagochicagofed.org
United States Securities and Exchange Commissionen.wikipedia.org
Federal Statutes & Legislative History - Securities Law (U.S. and International) Research Guide - Guides at Georgetown Law Libraryguides.ll.georgetown.edu
FEDERAL SECURITIES LAWS - Securities Law Research Guide - Research Guides at Elisabeth Haub School of Law, Pace Universitylibraryguides.law.pace.edu
Securities and Exchange Commission Is Establishedebsco.com
Trading Informationnyse.com
File No. SR-NYSEAMER-2026-83] Self-Regulatory ...nyse.com
Congresscongress.gov
Delaware's SB 21 Redefining Corporate Governancenatlawreview.com
Delaware Enacts Important Corporate Law Reformscorpgov.law.harvard.edu
Delaware Revamps Corporate Law With Senate Bill 21taftlaw.com
Amendments to Delaware General Corporation Law expand safe harbor for controlling stockholder transactions and circumscribe books and records demand obligationsmarketedge.dlapiper.com
Delaware Changes Its Corporate Law: What Litigators and Clients Need To Know About Senate Bill 21mayerbrown.com
The Price of Delaware Corporate Law Reformcorpgov.law.harvard.edu
DELAWARE AMENDS CORPORATE LAWS, RESHAPES STOCKHOLDER RIGHTS - Dvorak Lawdvoraklawgroup.com
2026 Proxy Season Trends: The Fracturing of Shareholder Powercorpgov.law.harvard.edu
2026 Proxy Season Reviewcorpgov.law.harvard.edu
Key Issues For Companies And Activist Investors Heading Into The 2026 Proxy Season - Shareholders - United Statesmondaq.com
Shareholder Activism Approaching the 2026 Midpoint: Trends, Lessons, and What to Expect for the Rest of the Seasonclearymawatch.com
Activism Update: Fewer Proxy Contests, More AI-Focused Themesskadden.com
Shareholder Activism: Ten Trends for 2027corpgov.law.harvard.edu
Qualified Dividend Income: 2026 Rates, Holding Period, and Filing - TaxGuidancetaxguidance.org
How Are Dividends Taxed?chase.com
Dividend Tax Rate 2026 — Qualified vs. Ordinary Dividend Tax Rateswealthvieu.com
Buybacks Versus Dividendsrpc.cfainstitute.org
How Share Repurchases Affect Price and Shareholder Valuetradealgo.com
Dividend vs Share Buyback (Repurchase) - Key Differences & Examplescorporatefinanceinstitute.com
Stock Buybackwallstreetprep.com
share buybackscarltack.substack.com
Tobin’s Q Theory of Investmentmaseconomics.com
Tobin's qen.wikipedia.org
New Estimates of the Stock Market Wealth Effectnber.org
Stronger Wealth Effect: How Rising Asset Prices Fuel Consumer Spending in 2025 - News and Statistics - IndexBoxindexbox.io
www.bis.orgbis.org
A Structural Time Series Analysis of the Effect of Quantitative Easing on Stock Pricesmdpi.com
The Impact of Quantitative Easing on Equity Pricesfinancialplanningassociation.org
Quantitative Easing and Equity Prices: Evidence from the ETF Program of the Bank of Japanacademic.oup.com
Quantitative easing announcements and high-frequency stock market volatility: Evidence from the United States - ScienceDirectsciencedirect.com
Q-Monetary Transmission Priit Jeenascrei.cat
The Wealth Effect: How Asset Prices Drive the Economymasterworks.com
The dynamic effects of quantitative easing on stock price: Evidence from Asian emerging markets, 2001–2016 - ScienceDirectsciencedirect.com
58% of Americans Own Stocks, But the Median Bottom Half Holds Just $12,600finance.yahoo.com
Stock Ownership Statistics (2026) - Walnut AI Investing Appwalnutinvest.com
What percentage of Americans own stock?usafacts.org
The wealthiest 10% of Americans own 93% of stocks even with market participation at a record highfinance.yahoo.com
The Richest 1 Percent Own a Greater Share of the Stock Market Than Ever Before - Inequality.orginequality.org
The Federal Reserve Board eagle logo links to home pagefederalreserve.gov
Employee Stock Ownership Plan (ESOP)wallstreetprep.com
Employee Stock Ownership Plans (ESOPs)sblgllp.com
Employee stock ownershipen.wikipedia.org
Stock compensation - Everything you need to knoweqvista.com
List of countries by total private wealthen.wikipedia.org
Employee stock ownership plans in the United Statesen.wikipedia.org
Employee Stock Ownership Planen.wikipedia.org
Automated Liquidity Provision and the Demise of Traditional Market Makingarxiv.org
Nasdaqen.wikipedia.org
Competition among high-frequency traders and market liquiditycepr.org
The Impact of High-Frequency Trading on Modern Securities Marketslink.springer.com
High Frequency Traders and Liquidity∗ Dorian Abreu† January 26, 2022gc.cuny.edu
REGULATING HIGHFREQUENCY TRADING: AN EXAMINATION OF U.S. EQUITYsec.gov
Dark Pools in Equity Trading: Policy Concerns and Recent Developmentscongress.gov
SEC Proposes Additional Transparency for “Dark Pools”corpgov.law.harvard.edu
CLS Blue Sky Blogclsbluesky.law.columbia.edu
Dark Pools in Equity Trading: Policy Concerns and Recent Developments - EveryCRSReport.comeverycrsreport.com
Dark Pools: Hidden Markets Moving Billions in Daily Trading Volumeverifiedinvesting.com
The Equity Premium Puzzle: A Reviewresearchgate.net
One trade at a time -- unraveling the Equity Premium Puzzlearxiv.org
NBER WORKING PAPER SERIES THE EQUITY PREMIUM: WHY IS IT A PUZZLE? Rajnish Mehranber.org
Equity Premium Puzzle or Faulty Economic Modelling?arxiv.org
A Better Way to Predict Long-Term Stock Returnsmorningstar.com
Can CAPE Ratios Really Predict Stock Returns? New Research Says Yesfa-mag.com
Increases CAPE Ratio Predictability with a Simple Adjustmentalphaarchitect.com
Does High CAPE Predict Low Market Returns?quantstreet.substack.com
A New Stock Market Valuation Measure with Applications to Retirement Planningarxiv.org
Insight: The CAPE Ratiotheprudentspeculator.com
Fund Industry Overview: By the Numbers (2026)icfs.com
The Shift from Active to Passive Investing: Potential Risks ...federalreserve.gov
The implications of passive investing for securities marketsbis.org
The Passive-Ownership Share Is Double What You Think It Is*hbs.edu
Passive investing and Big Tech: an ill-fated match - Risk.netrisk.net