人民币汇率

人民币汇率是指中国法定货币人民币（RMB，基本单位为元）兑换外国货币（尤其是美元）的比价。由于中国是世界第二大经济体，且国际贸易在很大程度上以美元结算，人民币汇率的波动会直接影响出口竞争力、进口价格、通货膨胀、企业资产负债表以及全球金融市场。与完全自由浮动的货币不同，人民币实行有管理的浮动汇率制：中央银行每日设定汇率中间价，并将即期外汇交易波动限制在一定波幅之内，因此人民币汇率既反映了市场供求关系，也体现了政策导向。其汇率水平处于货币政策、资本账户管制和经济增长的交汇点。

本词条阐释了人民币汇率的定义与标价方式，梳理了从1994年汇率并轨、2005年和2015年汇改，到当今每日中间价形成机制的制度演变。词条区分了在岸人民币（CNY）与离岸人民币（CNH）市场，阐明了制约市场汇率波动幅度的政策工具与资本管制措施，并梳理了用于解释汇率水平的主要经济理论，包括国际收支理论、利率平价理论以及购买力平价比较。词条还依次讨论了若干历史节点，如2015年“8·11”汇改后的贬值、中美经贸摩擦时期以及2025年以来的升值走势，随后探讨了关于人民币汇率是否被低估的争议以及各国际机构对其估值的评估。

最后几节论述了汇率对贸易、物价和企业造成的经济影响，介绍了人民币逐步走向国际化及其在官方储备和国际货币基金组织特别提款权（SDR）中的角色，并探讨了当前尚待研究的开放性课题，包括人民币汇率的市场化程度，以及人民币在多大程度上能够成为完全可自由兑换的国际货币。

定义与标价惯例

汇率是一种货币用另一种货币表示的价格。对于人民币（RMB，基本单位为元，代码 CNY），汇率可以用两种标价方向表示；在解读其走势之前，读者必须明确特定数据序列所采用的标价方向。

标价方式

中国官方与市场通常采用直接标价法，即以每美元折合多少人民币来报价，记作 USD/CNY 或“元/美元”。数值为 7.00 意味着 1 美元可兑换 7 元人民币。相反的标价方式则是“美元/元”（间接标价法），表示 1 元人民币折合多少美元。因此，7.00 元/美元的汇率约合 0.1429 美元/元。这两种形式描述的是同一种价格，但数值变动的方向相反：当人民币的美元价格上涨时，USD/CNY 的数值反而下降。

这种方向相反的特性是最常见的差错来源。USD/CNY 从 6.9 上升到 7.1，意味着人民币对美元走弱（贬值）；而该数值下降则意味着人民币走强（升值）。百分比变化的计算也取决于选取的基数。汇率从 7.0 元/美元变动至 6.7 元/美元，在 USD/CNY 数值上表现为下降约 4.3%；然而，1 元人民币对应的美元价值实际上增长了约 4.5%（7.0 ÷ 6.7 − 1）。因此，任何关于汇率波动幅度的表述都应指明标价方向和计算基准。

双边汇率与有效汇率

双边汇率是将人民币与另一种单一货币（最常见的是美元）进行对比的汇率。由于中国与众多经济体开展贸易，分析人士通常还会参考有效汇率，即人民币对一篮子贸易伙伴货币价值的加权平均值，其权重通常根据贸易份额确定。由中国外汇交易中心（CFETS）编制的 CFETS 人民币汇率指数是此类官方贸易加权指数中最著名的一个。名义有效汇率直接使用市场汇率计算；实际有效汇率则在此基础上剔除物价水平差异（通常使用居民消费价格指数或生产价格指数调整），常用于评估贸易竞争力。若国内物价涨幅快于贸易伙伴国，即便名义有效汇率保持不变，实际有效汇率也会升值。此外，当美元对其他贸易伙伴货币同时波动时，人民币对美元的双边走势往往会与贸易加权汇率的走势产生背离。

数据来源与惯例

市场上存在多个常用汇率序列，彼此不可相互替代。中国人民银行在每日开盘前公布人民币汇率中间价，日内允许的交易波幅即以此为基准进行测算。在岸即期交易由中国外汇交易中心记录，相关报告可能引用该系统的收盘价或加权平均价。主要在香港报价的离岸人民币（CNH）汇率是一个独立的数据序列，由于其在在岸市场休市期间仍可交易，其成交时间和价格水平可能与在岸数据存在差异。用于学术与政策研究的辅助序列还包括美国联邦储备系统发布的每日和每周外汇数据，该数据以每美元折合外币单位标价，因而与中国的标价惯例方向一致。美联储的数据取自纽约正午买入汇率，因此可能与在岸收盘价有所不同。其他数据库与金融终端可能会反转标价方向，使用时必须查阅各数据源的说明文档。

汇率制度的演变（1994—2015年）

1994年的汇率改革终结了自20世纪70年代末以来实行的双轨制。1981年，国务院设立了1美元兑2.8元人民币的“内部贸易结算价”，适用于所有通过官方批准的“外汇调剂中心”开展的贸易交易。该汇率与1美元兑1.5元人民币的官方汇率并行运作。1994年1月1日，两轨汇率实现并轨。中国政府以8.70元人民币兑1美元的初始汇率统一了汇率制度，随后允许人民币逐步升值，到1997年升至8.28元。此项改革还放宽了经常项目管制；1996年12月，中国人民银行宣布实现人民币经常项目完全可兑换。尽管名义上实行的是有管理的浮动汇率制，但实际上人民币仍与美元紧密挂钩。人民币汇率一路小幅升值，直至1998年亚洲金融危机爆发；面对危机冲击，中国坚持人民币不贬值。

此后，人民币对美元汇率一直维持在约8.28的水平，直到2005年。在此期间，升值压力持续累积。为维持8.28的挂钩水平，央行必须吸收贸易和投资渠道流入的大量美元，付出了高昂的成本。市场对人民币升值的投机性预期也迫使央行大量购入美元等硬通货。到2005年初，中国的外汇储备规模已突破7000亿美元。

2005年7月21日，中国官方宣布人民币升值约2.1%，由1美元兑8.2765元调整为8.11元，并宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。中国人民银行强调，“参考”一篮子货币并不意味着人民币直接盯住一篮子货币，且未对外公布各币种的具体权重。央行于每个工作日闭市后公布银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，并将其作为次日该货币对人民币交易的中间价。由于浮动区间是围绕每日可变动的中介价设立的，因此这一新机制本质上是一种严格管理的浮动汇率制。汇率波动始终保持在波幅范围之内；除最初的一次性升值外，截至2005年11月初，人民币对美元的累计升值幅度最高仅为0.3%。

人民币温和升值的态势一直延续到2008年年中。每日浮动区间最初设定在中间价上下0.3%以内，2007年5月21日起扩大至0.5%。国际金融危机爆发后，官方实际上重新恢复了与美元挂钩的机制。2008年7月至2010年6月间，人民币对美元汇率被锁定在6.80至6.87的极窄区间内。关于重新挂钩的确切时点，各方资料说法略有出入：有观点认为始于2008年8月全球金融危机全面爆发之时，也有观点认为始于2008年年中。

2010年6月，人民币重回增强汇率弹性的轨道。中国人民银行于2010年6月19日宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。紧随其后的6月21日（星期一），央行结束了自2008年9月雷曼兄弟倒闭以来事实上盯住美元的做法。当时法定汇率制度并未改变。官方在2010年6月宣布重新着力提升汇率弹性，但法定汇率体系本身并未调整。此后，央行于2012年4月将每日浮动幅度由0.5%进一步扩大至1%。从2010年年中至2013年期间，人民币持续走强；截至2013年5月，人民币对一篮子贸易加权货币累计升值了16.9%。

这一单边升值走势在2014年和2015年发生逆转。2014年人民币对美元贬值2.5%——据2015年的一篇评述指出，这是自2005年汇改以来人民币对美元出现的第二次年度下跌。2015年8月11日，中国人民银行改革了中间价报价机制，要求做市商在每日开盘前参考上日银行间外汇市场收盘汇率。此次“811汇改”旨在提高中间价的市场化程度，但市场普遍将其解读为主动贬值信号。随后数日内人民币即期汇率急剧下挫，创下1994年汇率并轨以来的最大单日跌幅。汇率突发贬值引发了进一步下跌的预期和大规模资本外流，在随后的数月内，中国外汇储备缩水数千亿美元。对此，监管部门采取了应对措施，一方面收紧对资金境外汇出和居民购汇的审核审查，另一方面致力于保持人民币对一篮子贸易伙伴货币的基本稳定——这一框架将在下一节详述。

现行中间价形成机制与逆周期因子

中间价是如何形成的

每日公布的人民币对美元汇率中间价，是在岸即期外汇交易围绕其上下波动的基准中枢。2015年“811汇改”之后，中间价不再仅反映前一日的市场收盘价。在811汇改之前，只有前一日的中间价具有举足轻重的影响；汇改之后，中间价的形成机制综合考量了“前一日收盘汇率”与“一篮子货币汇率变化”。中间价的输入数据来自各报价行的报价。在中国人民银行旗下的中国外汇交易中心（CFETS）每天早晨发布中间价之前，14家人民币对美元汇率报价行中的部分银行调整了各自的报价模型；中国人民银行在每天上午汇总各报价行数据后，最终确定并发布当日中间价。

一篮子货币因素参考了央行的贸易加权基准。追踪人民币兑一篮子24种贸易伙伴货币汇率变动的CFETS人民币汇率指数，其数值变动被纳入中间价计算之中，且该货币篮子在隔夜时段的波动与日间交易时段分开计量。耶尔曼（Jermann）、魏尚进和岳（Yue）的研究描述了随之而来的调整过程：逆周期因子被定义为一种调节项，旨在消除货币篮子对“前一日收盘汇率与中间价之间变动”所产生的影响。

逆周期因子（2017—2020年）

2017年5月，中国人民银行在中间价模型中引入了逆周期因子（CCF）。这是该因子首次被纳入人民币对美元汇率中间价的既有定价模型中，目的在于对冲外汇市场中非理性情绪所驱动的顺周期波动。官方将其定性为缓解市场中潜在“羊群效应”并引导市场主体更加关注宏观经济基本面的手段。由于逆周期因子的具体计算公式从未公开，外界分析人士只能通过中间价的实际发布结果来推测其作用。耶尔曼等人认为，收盘汇率偏离一篮子货币目标，可能是由外汇市场的非理性行为或羊群效应导致的。

该因子在2018年经历了一次“关停”与“重启”。2018年1月，中国人民银行调整了报价行计算每日人民币对美元中间价报价的指引，实际上在当时的定价结果中剔除了逆周期因子。监管当局当时并未说明原因，但此番暂停正值人民币对美元升值、跨境资本流动呈现稳定态势之际。到了2018年8月，受美元走强和贸易摩擦影响，外汇市场再度出现顺周期波动，逆周期因子随即被重新启用。彭博社报道称，各报价行恢复了这一调节项，以缓解市场对人民币单边贬值的偏向。

2020年10月，逆周期因子通过实践淡出，而非正式发文取消。中国外汇交易中心表示，各报价行是基于自身对经济基本面和市场情况的判断，主动淡出了逆周期因子。路透社引述消息人士报道，中国人民银行曾要求14家中间价报价行中的部分银行提交并调整其模型，以更好地反映汇率的弹性。部分分析人士将这一调整解读为：随着人民币汇率走强，此类逆周期调节工具已无继续使用的必要。

交易波幅与中间价的信号功能

在岸人民币即期汇率只能在围绕中间价设定的交易区间内波动。一种代表性表述认为，中国人民银行的“有管理的浮动汇率制度”允许在岸人民币即期汇率以每日中间价为基准，在上下2%的浮动幅度内运行。由于中间价由官方确定并公开发布，它兼具政策信号功能。较低的中间价设定（即每单位美元折合更少的人民币）意味着人民币对美元的参考基准走强。市场参与者还会密切关注中间价与市场预测值之间的偏差；彭博社指出，根据其调查数据，近来中间价的实际设定水平持续强于市场预期。

自由裁量权、透明度与信号传递

这些机制元素在运作中呈现出不同的取向。该定价公式既具有规则性，又包含自由裁量成分。官方对逆周期因子的描述向来十分简略，中国外汇交易中心将2020年的淡出调整解释为提升了各行报价的透明度、基准性和有效性。然而，各因素的权重以及逆周期因子的具体幅度始终没有对外公开，分析人士只能根据公布结果进行反推估算。一项研究发现，“前一日人民币收盘汇率”、“一篮子货币目标”和“逆周期因子”这三大要素能够解释中间价变动的近80%，而其余变动则反映了无法从公式中直接读出的裁量判断。

这导致了在“可预测性”与“控制力”之间存在着一种张力。基于规则的输入变量让市场得以对中间价走势进行预判，而未公开的调整参数则赋予了官方在不发布新规则的情况下根据市况相机抉择的余地。由于中间价具有明确的政策意图信号功能，其路径的突变——例如2018年的暂停与重启——通常会被市场视为政府对本币汇率立场的一种表态，而不仅仅是一项技术性调整。

在岸与离岸市场

人民币在两个部分相互分隔的市场中交易。在岸人民币（CNY）在中国大陆境内交易，通过境内系统结算，其交易受到每日中间价和在岸干预的规范。离岸人民币（CNH）主要在香港及其他离岸中心交易，形成于2010年代初。有文献将离岸体系的建立追溯至2011年6月，当时中国人民银行（PBoC）授权香港财资市场公会基于15家在岸活跃银行的报价发布离岸人民币即期汇率。因此，这两种汇率对应同一种货币，但在定价方式和参与主体上存在差异。在岸人民币处于管理框架内，受政策主导；离岸人民币则更多受离岸供求关系驱动。同时，离岸参与者面临的直接管制较少，因而离岸汇率对市场情绪更为敏感。

套利与汇差

正常情况下，两地汇率保持紧密贴近。若离岸人民币汇率低于在岸人民币，投资者可以用美元在离岸市场买入离岸人民币，通过贸易结算等合规渠道将资金汇入大陆，换成汇率更高的在岸人民币，再将人民币兑换回美元。离岸人民币汇率偏高时，则可进行反向操作。如果没有资本管制，这种资金流动将促使两者趋于一致；但管制限制了资金流动，因此汇差持续存在并形成一道价差。该汇差通常仅有零点几个百分点。当离岸参与者预期汇率发生变动、离岸流动性收紧，或官方出手平抑在岸汇率时，汇差便会扩大。

两个市场的成本结构亦有所不同。受资本账户限制影响，在岸交易成本较高且相对稳定；而离岸成本通常较低，但在流动性趋紧时可能大幅攀升。因此，即便即期汇率高度贴合，远期价格也可能出现分化，因为两地预期的对冲成本各异。离岸融资利率的走势也可能与在岸利率脱钩。此外，离岸资金流动与汇差之间的关联随着时间推移也发生了改变。彼得森国际经济研究所（PIIE）的研究人员发现，从2010年年中至2014年年初，离岸人民币存款与汇差之间存在稳定的关联，但在2015年11月之后，这种关联似乎破裂。他们指出，中国人民银行旨在收窄离岸与在岸汇差的干预举措可能是其原因之一。2016年2月，中国人民银行取消了境外机构投资者投资在岸人民币债券的各项额度限制，此举有助于促进两地市场的融合。

清算行与跨境通道

离岸清算围绕指定清算行展开。根据与中国人民银行的安排，中国银行（香港）担任香港唯一的离岸人民币清算行；2009年的一项协议将贸易结算清算业务扩大至香港、澳门和东盟地区。2010年的修订进一步将范围拓展至其他地区，允许欧美银行通过香港的系统进行实时人民币交易。代理行在清算行兑换离岸人民币存款时，离岸支付即完成结算。此后，这一网络已扩展至覆盖亚洲、欧洲、中东、非洲及美洲的33家离岸清算行，并与人民币跨境支付系统（CIPS）共同构成了人民币贸易直接结算网络。

股票和债券互联互通机制更加直接地连接了两个市场。“沪港通”和“深港通”分别于2014年和2016年启动。“债券通”于2017年5月公布，并于同年7月开始试运行。“债券通”投资者可以使用离岸人民币或外币出资，并按当时汇率通过离岸银行兑换为在岸人民币，且汇出资金必须使用与出资时相同的货币。“债券通”的绝大多数交易发生于银行间市场，遵循中国外汇交易中心（CFETS）交易平台制定的规则。评论人士认为该机制改善了境内债券交易的价格发现和信息流动，尽管这些通道主要是将境外需求通过离岸外汇市场导入，而非直接决定在岸汇率。

对政策制定者与投资者的启示

对政策制定者而言，离岸市场既是一种成本，也是一种“晴雨表”。离岸人民币折价走阔通常被解读为资本外流担忧或离岸人民币流动性短缺的迹象，并且可以反映出市场对央行中间价的解读。因此，汇差出现突发且反常的变动，可能意味着贬值预期抬头，或是对中国人民银行中间价及大陆经济前景抱有疑虑。正如研究人员所指出的，官方入场干预以收窄汇差，正是应对此类信号的手段之一。

对国际投资者而言，这两个市场为投资同一种货币提供了不同途径。无法开立在岸账户的投资者依赖离岸人民币进行对冲和融资，他们必须权衡两地汇差、跨市场交易成本以及远期定价的差异。因此，离岸价格作为反映在岸情况的参考指标，其可靠性是相对的。离岸报价对全球情绪反应敏捷，且在市场承压时流动性可能变薄，因而可能出现超调或脱离在岸基本面变动。离岸价格能够提供关于市场预期和离岸流动性的丰富信息，但并不能直接代表在岸汇率——后者仍由监管部门通过中间价和市场干预予以引导。

政策工具与资本账户管理

资产负债表与监管工具

除每日中间价外，监管部门还通过作用于银行资产负债表的各类工具来影响汇率。其中最具代表性的是远期售汇外汇风险准备金。金融机构须按其远期售汇业务金额的一定比例，向中央银行缴存无息准备金。由于这笔资金占用会产生持仓成本，准备金率会直接传导至远期报价中。当人民币面临较强贬值压力时，中国人民银行通常会上调这一比率，以推高远期购汇成本并抑制投机行为；反之，当升值压力占据主导时则反向操作。该比率曾于2020年10月下调至零，随后于2022年9月上调至20%以稳定外汇市场预期。2026年2月27日，中国人民银行宣布自3月2日起将其重新调降为零，这是央行三年多来首次动用并调整该政策工具。此前三个月内，人民币对美元汇率升值约3%，从7.2上方一路升至6.85。

直接干预通常由大型国有银行根据官方意图执行，其隐蔽性高于中间价调整或风险准备金率。由于干预规模极少实时披露，分析师通常根据外汇储备变动、银行外汇头寸以及在岸即期汇率相对于中间价的偏离走势来进行推测。

储备管理

国家外汇管理局（外汇局）负责管理外汇储备存量，这是各项汇率干预措施的缓冲后盾。2026年2月，外汇储备规模攀升至2015年11月以来的最高点。随后储备有所回落：截至2026年9月末，外汇储备规模为3.400万亿美元，较上月末的约3.438万亿美元减少。外汇局将9月储备回落的大部分原因归结为美元走强和美债收益率飙升，这两项因素引发了汇率折算和资产估值变化。这表明外汇储备的月度变动往往混合了估值效应与实际交易规模。外汇局此前对8月储备增加的官方解释，同样是汇率折算与资产价格变动的综合作用。因此对分析师而言，外汇储备下降只是央行净卖出美元的一个带有较多杂音的信号，必须结合估值变动以及银行结售汇顺逆差数据综合研判。

资本账户框架

中国对跨境资本流动的管制主要通过牌照准入、投资配额和审批要求来实施。境外投资渠道的发展清晰体现出渐进式开放的特征。2002年推出的合格境外机构投资者（QFII）机制，允许境外基金投资境内以人民币计价的A股市场；2011年推出的RQFII机制，则进一步允许机构使用在境外持有的人民币进行境内投资。最初，每家投资机构都拥有与其资产规模挂钩的独立配额。2019年9月，监管部门宣布取消QFII和RQFII的投资总额度限制。截至取消时，已有来自31个国家和地区的400多家机构投资者通过这些渠道进入中国资本市场。

对居民家庭和实体企业而言，资本管制更为严格且仍在持续执行。个人换汇受到年度限额约束，近年来境内居民每人每年的结售汇额度一直维持在等值5万美元。企业的对外直接投资（ODI）则需要经过发改、商务和外汇部门的审批或备案；2016至2017年间，监管层收紧了对大额及非主业海外并购交易的真实性与合规性审查，以减缓资本外流。监管部门也在分步放宽某些限制，例如在2018年取消了针对合格境外投资者的部分汇兑限制，这契合了中国按领域、分步骤逐步开放而非全盘突变的一贯模式。

实践中的不可能三角

不可能三角理论认为，一国无法同时实现固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策，三者最多只能兼得其二。中国选择的组合是有管理的汇率制度、部分受控的资本流动，以及一套仍在不断完善的国内货币政策框架。这三者的配比会随宏观经济环境动态调整。当2015至2016年资本外流加剧时，监管部门果断收紧资本流动限制并动用外汇储备平抑贬值走势，以此守住汇率锚，并为国内利率决策保留自主空间。随着沪深港通和债券通等机制不断拓宽境外投资者的准入范围，政策权衡越发受到全球利差变动的牵制，中间价形成机制、外汇风险准备金率以及公开市场操作等工具在维持国内流动性合理充裕与汇率相对稳定之间也变得更为重要。在实践中，监管部门通常倾向于让渡部分货币政策独立性以换取汇率稳定，同时将资本账户的对外开放严格限制在可控的细分通道内。

汇率决定的经济理论

国际收支分析法

国际收支分析法将汇率视为出清跨境资金流动的价格。经常账户（货物、服务、初次收入与二次转移）必然与金融账户（跨境投资与借贷）相平衡，因此一方出现顺差即意味着另一方存在净流出。就中国而言，国家外汇管理局公布的2025年经常账户顺差约为7350亿美元，主要由货物贸易拉动，与此同时金融账户出现约7740亿美元的逆差。出口商将美元收入结汇成人民币会产生对人民币的需求，因此顺差往往会推动汇率升值。这种升值压力能否转化为实际升值，取决于顺差在多大程度上被资本外流、外汇储备积累以及对私人结汇的管制所吸收。顺差占GDP的比重也存在争议：近年来官方通报中该比例约为2%，而其他估算认为2025年该比重约为3.8%，亦有研究者认为由于统计口径的选取，官方公布的数据低估了顺差规模。

利率平价理论

利率平价理论将即期汇率与远期汇率同利差联系起来。在抛补利率平价下，远期汇率等于即期汇率乘以两国货币利率因子的比率，从而使得借入一种货币并贷出另一种货币无法获得无风险利润。若汇率以每美元兑人民币标价，该关系式可写为 $F = S \times \frac{1+i_{CNY}}{1+i_{USD}}$ 。当人民币利率低于美元利率时，人民币远期呈升水状态，离岸美元/离岸人民币（USD/CNH）报价正体现了这一特征。无抛补利率平价进一步假定即期汇率的预期变动与利差一致，这意味着国内较高的收益率只有在投资者未预期汇率会出现对冲性贬值的情况下，才能吸引资金流入。资本管制和资金摩擦削弱了这些联系：在岸与离岸人民币之间的远期价差长期存在，且在2015年末流动性紧缩期间，离岸汇率在当年余下的大部分时间里相对在岸汇率处于贴水状态。因此，利率套利在常态下能很好地解释远期曲线，但在资产负债表受限或资本管制起作用时，对即期汇率的拟合度则有所下降。

购买力平价与巴拉萨-萨缪尔森效应

购买力平价（PPP）认为，贸易品以同一种货币标价后，其价格应当趋于一致，因此名义汇率长期来看应追踪相对价格水平的变化。巴拉萨-萨缪尔森效应解释了为什么购买力平价在快速增长的经济体中会系统性失效。如果制造业等可贸易品部门的生产率增长更快，这些部门的工资水平随之上升并传导至不可贸易的服务部门，从而推高服务品相对于可贸易品的价格。其结果是，即便名义汇率保持稳定，长期来看也会出现实际升值。该理论预测，像中国这样的追赶型经济体，其实际汇率应当经历升值。

实证检验的难度较大。尽管生产率大幅提高，但在1990年至2006年期间，中国实际汇率并未表现出明显的升值趋势。一种解释认为，1997年以来的资本外流以及与加入世贸组织（WTO）相关的贸易改革，其影响大大抵消了生产率提升所带来的效应。基于巴拉萨-萨缪尔森机制估算的人民币低估程度在各项研究中差异悬殊，而一项利用2011年国际比较项目数据进行的购买力平价测算则发现，截至当年并没有证据表明人民币被低估。这些测算结果取决于可贸易部门与不可贸易部门的界定方式、价格指数的构建方法、一价定律在贸易品中是否成立，以及函数关系的具体设定形式。近期亦有观点提出，若生产率提升集中于不可贸易的服务部门，可能会产生“反向”效应，不过这一假说仍停留在推测阶段。

证券投资流动、风险情绪与市场预期

资产市场模型将汇率视为金融资产的价格，其波动受突发消息、未来政策预期以及全球风险偏好变化的影响。这解释了为何短期走势往往偏离基于基本面的模型：国际收支和购买力平价等变量变化缓慢，而证券投资仓位却可在数日内完成调整。针对2015年汇改后中间价形成机制的研究表明，驱动汇率变动的因素本身也会随时间演变。一项研究发现，VIX波动率指数对中间价的解释力仅持续至2015年8月；此后，在岸即期汇率以及离岸与在岸远期价差的重要性显著上升，美元指数的影响力同样增强。政策预期同样至关重要：当监管部门释放出调整中间价或资本管制的信号时，市场往往在资金实际流动之前就已经对汇率重新定价。因此，仅依赖基本面的模型在短期内很难跑赢简单的随机游走基准；而在数月跨度上预测汇率，通常需要密切追踪市场情绪、政策信号以及在岸与离岸价格之间的互动关系。

主要历史事件与近期走势

2015–2016年贬值

人民币面临的贬值压力始于2014年夏季，当时市场开始出现温和的贬值预期，中国遭遇了资本外流的激增。2015年8月启动的人民币对美元汇率中间价报价机制改革（即“811汇改”），旨在使汇率更加由市场供求决定，但人民币对美元的币值仍受到中国人民银行的调控。2015年8月，央行将基准价较前一日下调1.9%，创下至少20年来的单日最大跌幅。随后人民币对美元汇率一路逼近7关口，直至2017年初才逐步企稳。

此次维稳汇率付出了高昂的外汇储备代价。总体而言，2015年全年外汇储备缩水5120亿美元，且这一跌势延续至次年冬季。国际金融协会（IIF）测算显示，2015年资本外逃总规模接近7000亿美元。国际清算银行（BIS）认为，资本外流的大部分途经中国境外银行：企业和居民大幅削减人民币存款，境外银行相应减少了在境内银行的跨境人民币存款，与此同时中国企业也加速偿还美元外债。其他分析人士则强调了贸易虚假发票（套汇）的影响。这里略去一种类似德国商业银行风格但未经核实的数据估算；最具实证记录的统计表明，2015年8月至2016年1月期间，贸易虚报导致的资本外流规模达到3280亿美元，相当于同期外汇储备降幅的78%。当局还限制了在岸与离岸市场之间的人民币资金流动，此举虽有助于维持汇率稳定，但也严重收紧了离岸人民币（CNH）的流动性。在此背景下，中国于2015年底正式引入参考一篮子货币机制，使中间价的形成转向参考一篮子货币，而非仅仅盯住美元。

2018–2019年及贸易争端

随着中美贸易摩擦的加剧，人民币在2018年再度承压走弱。国际货币基金组织（IMF）在其年度评估中指出，中国政府在2018年夏季采取了一系列举措以支撑人民币汇率。关键性走势发生在2019年8月上旬。在特朗普总统宣布对中国输美商品加征额外关税后不久，中国央行于8月4日容许汇率贬至11年来的新低，跌破了一美元兑七元人民币这一极具政治敏感度的整数关口。中国人民银行当天将每日中间价设在1美元兑6.9683元，虽然强于彭博调查中预测的6.9871，但市场早已闻风而动，人民币跌幅创下2015年以来的最深纪录。

2019年8月5日，史蒂文·姆努钦主政下的美国财政部正式将中国列为“汇率操纵国”。这是自克林顿政府以来美国首次作出此类认定，美国财政部指责中国实施贬值的目的是在国际贸易中获取不公平的竞争优势。分析人士对其动机看法不一：部分人认为汇率贬值是为了缓冲关税带来的冲击，而中国人民银行则坚称近期人民币贬值完全是由市场驱动的。此后，人民币汇率在9月上旬进一步贬至1美元兑7.18元的高位，随后逐步回升。2020年1月，在中美签署第一阶段经贸协议前夕，美国财政部推翻了8月的决定，宣布不再将中国列为汇率操纵国。

2022–2023年的压力

2022年，人民币再度面临走低压力。4月份，人民币对美元汇率大幅下挫约4%，创下2015年以来的最大单月跌幅。9月，汇率跌破关键心理防线：受国内经济复苏乏力以及美元走强双重拖累，人民币两年多来首次破“7”。市场评论认为，汇率下跌主要由于投资者对中国经济基本面的担忧（尤其是疫情动态清零政策和房地产市场面临的困境），加之市场对美联储进一步加息的预期。监管当局对此实施了逆周期调节：中国人民银行将中间价设在比彭博调查预测值强456个基点的水平，以减缓人民币贬值步伐，且前一日的逆周期调节幅度也刷新了历史纪录。但汇率疲软态势进一步延续：人民币汇率由2022年2月28日的1美元兑6.3025元，一路下探至2022年11月1日的7.327元；此后展开反弹，于2023年1月16日升至6.691元。2023年5月，在4月份经济活动数据表现疲软之后，人民币年内再度跌破7的关键关口。

2025年以来的升值

官方月度数据表明，此前人民币走弱的趋势已发生逆转。2025年初汇率处于1美元兑7.3元左右，到2026年秋季已升至约6.7元。依据美联储数据进行的同比分析，被用于衡量可比周期内的这一汇率变化。有关近期汇率走势的驱动因素，将在后续讨论中间价与汇率政策以及币值低估争议的章节中详细阐述。

低估争议与国际评估

相互竞争的估算数据

关于人民币汇率偏离其基本面价值的程度，各方估算差异巨大，且主要结论严重依赖于所采用的模型。国际货币基金组织（IMF）的《2026年外部部门报告》根据中国2025年的经常账户顺差，测算出人民币实际有效汇率缺口的中位数约为低估21.3%。然而，该报告中的实际有效汇率指数模型和水平模型却分别得出了高估约0.5%和低估2.7%的结论。同年6月，欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德援引IMF的研究指出，在调整跨国通胀差异后，人民币被低估了15%至16%。7月，德国总理弗里德里希·默茨将这一数字定在25%至30%之间。法国某政府机构在2026年2月的一份报告中给出的区间则是20%至25%。

体制外经济学家也给出了相近的测算。美联储工作人员的一份研究简报发现，若将IMF的外部平衡评估框架应用于官方经常账户数据，人民币低估程度约为20%；若采用替代性的经常账户数据序列，低估幅度则上升至约24%。一位中方分析师发表评论认为，IMF的主要测算结果是一种机械式的解读，夸大了汇率缺口。银行机构的研究则更为温和：西班牙对外银行研究部（BBVA Research）利用宏观平衡模型和行为均衡模型得出结论，认为人民币对美元略有低估，但失衡程度远低于外界普遍声称的水平。IMF前首席经济学家吉塔·戈皮纳特和皮埃尔-奥利维耶·古兰沙曾撰文指出，汇率是全球失衡的结果而非根源，政策制定不应狭隘地聚焦于货币本身。

模型分歧的根源

多数官方估算采用的是经常账户法：通过将实际顺差与“常态”水平进行对比，并利用弹性系数将差额转化为实际汇率缺口。这一结果对输入数据极度敏感。例如，若套用IMF的弹性系数来测算相当于GDP 3.3%的顺差，得出的汇率缺口约为18%；而一旦经常账户顺差的统计口径发生变化，汇率估算值就会进一步浮动。自2022年统计方法调整以来，中国的国际收支平衡表数据与海关贸易数据出现分歧，一些分析人士认为前者低估了顺差规模。相比之下，实际有效汇率指数模型着眼于价格和贸易随时间推移的变动趋势，其得出的方向可能与经常账户缺口模型截然相反。纳入收入或储蓄变量的跨国回归模型给出的低估幅度还要更小；批评者指出，模型纳入哪些变量直接决定了测算结果。

各国政府与官员的立场

美国财政部曾多次拒绝将中国列为汇率操纵国。其在人民币贬值压力下发布的2026年1月报告中，强调了中国汇率政策相对缺乏透明度，并表示如果掌握中国干预汇率以遏制升值的确凿证据，这种不透明性不会妨碍未来对其定性。2026年7月的半年度报告继续将中国列在包含十个经济体的监控名单中，同样未将其列为操纵国。虽然外界针对财政部分析的评论大多指向人民币严重低估，但报告本身仍将焦点置于透明度问题上。

欧洲官员的立场则更为强硬。拉加德主张低估问题应交由全球领导人共同讨论，并支持将中国纳入关于货币估值的七国集团（G7）磋商。一些来自欧洲的呼声要求人民币升值约20%至30%，以营造对中国制造业的公平竞争环境。荷兰国际集团（ING）外汇策略师弗朗西斯科·佩索莱则预计中国政策不会发生重大转变，因为北京需要在维持汇率稳定与防范过快升值打击出口企业之间寻求平衡。

2026年10月8日，中国人民银行发表声明，重申不搞竞争性贬值，也不设定汇率目标。央行表示，自2005年汇改以来，人民币对美元累计升值约23%，汇率从8.27升至6.7左右，未来走势取决于双向力量的博弈。中国官方一贯否认人民币存在系统性低估的说法，并主张经济向内需驱动的再平衡本身就会随着时间推移推动实际汇率升值。

利害关系与未决议题

这一争议意义重大，因为汇率水平直接关系到贸易顺差规模、关税政策以及双边谈判的条件。一篇援引IMF标准模型的评论估算，人民币汇率每波动10%，净出口占GDP的比重就会变动约1.5个百分点。近期人民币对欧元的升值在一定程度上反映的是欧元的疲软，而非蓄意的政策转向，这使欧洲决策者面临的局面更为复杂。此外，美国财政部有权就汇率问题建议启动贸易调查，这使得该议题与关税决策产生了直接关联。

相关争论仍在持续。一些分析人士认为汇率低估在方向上有据可依，但在幅度上尚无定论；另一些人则认为高估算值背后带有政治动机。各方已公布的数据从低个位数到超过25%不等，反映了数据源、模型构建以及对中国经常账户统计数据处理方式上的差异。其结果是，面对同样的客观汇率，不同阵营完全可以得出截然相反的结论。

对贸易、物价与企业的影响

汇率主要通过出口商、进口商和家庭所面临的价格传导至实体经济。除非出口商自行消化汇率变动，否则人民币走强会推高中国商品的外币价格，并降低进口中间投入品和消费品的人民币成本。汇率变动在多大程度上能够传导至价格，取决于合同以何种货币计价、出口商能承受多大幅度的加价消化，以及企业调整的速度。在实际中，这种影响是不完全的，且通常会分散在若干个季度中逐步显现。

针对中国出口企业的微观层面研究发现，汇率向外币价格的传导率较高，但并不完全。一项研究表明，以人民币计价的出口价格对汇率变动几乎没有反应，因此大部分调整都落在了外国买家支付的价格上；而且出口商在货币升值时的传导幅度大于贬值时，这体现了价格粘性。人民币计价对汇率变动的反应极其微弱，意味着向外币计价价格的汇率传导率相对较高。另有研究发现，传导率因产品质量、出口目的地收入水平以及“按市场定价”（pricing-to-market）行为的比例而异，且人民币升值时的汇率传递率（ERPT）高于贬值时。在进口价格方面，升值通常会拉低进口商品的人民币价格，但这一降幅同样存在不完全性和非对称性。汇率对贸易量的影响则更具争议。一些来自企业层面的证据显示，贸易量对汇率的反应较为温和，同时也表明货币升值可能会降低企业进入或留在出口市场的概率。

汇率风险敞口往往集中在特定企业之中。一项针对中国纺织服装出口企业的研究发现，若企业保持产品价格不变，人民币对美元升值10%将导致其净利润减少5.4%。该研究还指出，大多数企业很少或根本不开展外汇对冲活动，并认为这种美元风险敞口或许可以解释为何官方对汇率过快升值持谨慎态度。选择对冲风险的企业通常利用远期合约、货币掉期和期权，在数月期限内锁定汇率。对于以美元定价且定价权有限的出口商而言，人民币升值会挤压其利润空间；但对于背负美元计价债务的企业来说，该笔债务折算为人民币的负担则会有所减轻，因此最终的净效应取决于各家企业的资产负债表结构。向中国销售商品或从中国采购的跨国企业面临的情况则恰好相反：人民币走弱时其折算的人民币收入会缩水，而人民币走强时其人民币成本则会增加。

对居民家庭和国家而言，人民币走强提高了在海外的购买力。以本币衡量，出境旅游、出国留学、海外并购，以及石油、天然气、铁矿石和大豆等以美元定价的资源进口，成本都会变得更加低廉。但与此同时，这一变动也会导致外币资产的人民币账面价值缩水，包括国家外汇管理局管理的外汇储备头寸以及中国企业的海外投资。过去两年间汇率变动显著：截至目前的2026年平均汇率约为1美元兑6.82元人民币，相比之下2025年为7.19元；2026年10月中旬汇率约为6.69元，较上年同期的7.1267元下降了6.1%（即人民币升值）。

汇率是中国经常账户顺差调整的渠道之一，但它与国内需求、生产率增长及关税等因素交织在一起，因此其宏观经济权重大多难以单独剥离。由于中国是全球价值链的核心枢纽节点，汇率变动同样会波及中国境外的企业。人民币升值会推高中国中间品投入的美元成本，从而促使跨国公司将组装业务分散转移至其他亚洲经济体；而人民币走弱则可能使中国制造的中间品在整条供应链中更具吸引力。这些转变对产业生产布局产生的影响，丝毫不亚于对进出口贸易总量的冲击，其具体影响规模则取决于企业如何定价、采购以及对冲风险。

国际化与储备货币地位

人民币在国际舞台上扮演的角色经历了分阶段的拓展，每个阶段都依托于让非居民能够持有、支付和借入该货币的基础设施。第一阶段是贸易结算。自2000年代中期起，中外企业被允许在跨境贸易中使用人民币进行计价和结算，相关结算规模持续稳步扩大。中国人民银行的数据显示，2022年跨境人民币结算总额达到42.1万亿元，同比增长15.1%。

第二阶段是支付基础设施建设。中国人民银行于2012年启动人民币跨境支付系统（CIPS）的建设，并于2015年10月8日正式上线运行，初期包括19家直接参与者和176家间接参与者。CIPS是一个人民币清算与结算网络，允许银行在不经由第三国货币代理行账户中转的情况下进行资金结算。截至2024年，该系统年处理人民币业务金额已达175万亿元，较上年增长43%。这一体系的发展意义重大，因为它减少了银行对中介清算枢纽的依赖，不过在参与机构数量上它仍远少于SWIFT。

第三阶段是离岸金融。香港发展成为规模最大的人民币离岸存款与支付中心；境外主体发行的离岸人民币债券（点心债）以及境外机构在境内发行的熊猫债，进一步拓宽了境外投资者可投资的人民币资产范围。这些市场在境内外交易相关章节中有所探讨，其关键之处在于，它们创造了流动性资产，而这些资产正是各国央行和投资者将一种货币纳入储备资产所必需的前提条件。

第四阶段是官方地位的认可。国际货币基金组织（IMF）于2016年10月1日正式将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，使其成为首个入篮的新兴市场货币，初始权重为10.92%。在2022年5月的五年一次的复审中，IMF维持了篮子货币构成不变，并将人民币的权重上调至12.28%（于2022年8月1日生效），同时美元权重上调至43.38%，欧元、日元和英镑的权重则有所下调。人民币目前是仅次于美元和欧元的第三大成分货币。SDR是一种储备资产，成员国可将其兑换为自由使用货币，因此被纳入SDR标志着人民币获得了国际储备货币的官方认可，并激励各央行将人民币资产纳入其官方外汇储备。不过，该权重对成员国并不构成硬性约束，各国官方储备中人民币的实际占比取决于各央行的自主决策。下一次SDR定值审查预计将于2027年进行。

第五阶段是双边货币互换协议网络。自2008年末中国人民银行与韩国银行、香港金融管理局签署协议起，央行建立起了一个到2025年已覆盖40多个外国央行或货币当局的网络。在这些协议下，合作方央行可以用本币兑换人民币，为其本国银行体系提供流动性支持，并促进以人民币计价的双边贸易。与美联储设立的常备互换额度不同，中国人民银行的大多数互换协议具有固定额度和期限限制，实际动用比例相对有限。截至2025年6月30日，处于生效状态的协议有32份，总规模超过4.5万亿元人民币，境外对手方已动用规模为807亿元人民币。2022年，中国人民银行与香港金管局将双方的货币互换协议升级为常备互换安排，使流动性支持更为持久。

人民币国际化与有管理的汇率机制之间存在着内在张力。一种广泛用于非居民支付、投资和储备的货币，通常需要高度的自由兑换性、具有深度且开放的金融市场，以及主要由供求关系决定的价格机制。监管当局接受了其中的某些特征，最显著的体现是加入SDR以及扩大清算和互换安排，但依然保持着对资本流动的严格管制，并通过中间价定价机制和市场干预对汇率设定保留着核心把控力。其结果是，人民币在境外的使用日益增多，但仍未实现完全可自由兑换。政策制定者普遍采取渐进推进国际化的策略，认为国际化应当跟在金融改革之后而非先行，从而避免扩大人民币使用给国内经济带来突发性资本流动的冲击。

悬而未决的问题与学界争议

关于人民币的研究在若干核心问题上尚未达成共识，而得出的结论往往取决于研究者所采信的数据。首要问题是，2015年以来人民币的汇率走势究竟有多大程度反映了市场基本面，又有多少反映了官方政策意图信号。中间价的形成机制中包含相机抉择成分，因此每日公布的中间价并非纯粹供求关系的直接体现。研究人员通常会将中间价与在岸收盘价及离岸人民币（CNH）报价进行对比，并检验中间价对隔夜一篮子货币变动的敏感度。有研究将2015年汇改后的管理划分为过渡期、一篮子货币管理期和逆周期调节期，发现官方中间价对市场波动的反应在各阶段存在显著差异（该研究划分了汇改后人民币管理的三个阶段：过渡期、一篮子管理期和逆周期管理期，而在这些时期内，官方中间价对市场走势的反应截然不同）。这类基于分期的分析方法取决于结构断点的划分位置，因此中间价定价行为的变化既可被解读为政策思路的调整，也可被视作对基本面变化的正常反应。

第二个争议围绕逆周期因子展开。该因子于2017年引入，监管部门表示其初衷之一是更好反映外汇供求、削弱市场中潜在的“羊群效应”，并引导市场预期更多回归宏观经济基本面。随着时间推移，其调节方向发生过改变。在过去数年的大部分时间里，该因子主要用于遏制沉重的贬值压力；然而到了2025年下半年，这种态势开始逆转，中国人民银行开始通过中间价更加谨慎地抑制升值势头。因此，该因子究竟是有效降低了汇率波动，还是仅仅将波动转移到了其他环节，在学界备受争议。在岸即期汇率走势趋于平稳的同时，汇率压力可能会转而在离岸汇价、远期点数或跨境资本流动中显现。来自2015年、2018年和2022年等市场承压时期的证据褒贬不一，而在这些时期在岸与离岸价差的扩大，常被视作汇率压力被转移而非被消化吸收的迹象。

第三个问题涉及资本账户开放与人民币国际化如何改变国内利率与汇率之间的联动关系。在国际金融学中的“三元悖论”（不可能三角）框架下，管理浮动汇率与部分资本管制的组合为国内货币政策保留了一定的独立操作空间。然而，随着管制的逐步放宽以及离岸市场的深化，这一自主空间可能会受到压缩。实证数据虽然呈现出一定关联，但并不稳定。多年来中美利差与美元兑人民币汇率走势高度同步，两者间的相关性曾非常紧密，但自2025年后期以来已明显脱节。这种关联的减弱表明其他驱动因素（例如出口商的结汇意愿以及贸易顺差规模）的权重有所上升，这反过来又引发了新的理论探讨：随着金融账户的进一步开放，“三元悖论”下的政策权衡究竟能否保持稳定？

第四组问题关注人民币汇率是否被低估及其未来走势。各机构的估算结果差异很大。国际货币基金组织（IMF）在2026年的评估中将人民币实际有效汇率缺口的中位值定在21%左右，一份汇总数据给出的2026年评估区间为17.3%至25.3%（中位值为21.3%）；另有评论指出IMF测算的区间约为12%至21%，而高盛在2026年的展望与研究报告中则估算人民币被低估了约25%。这些分歧主要源于各方在经常账户基准常态、物价指数选择以及计量模型设定上的差异。在未来走势方面，人民币汇率经历了较长时间的单边运行：自2025年初以来，人民币对美元几乎呈直线升值走势，累计升值略超8%，从1美元兑7.3元升至6.7元。市场预测机构对这一趋势能否持续存在分歧：部分机构预计全年将呈“先升后稳”格局，核心波动区间在6.6至7.0之间；另一些机构则进一步下调了年末的目标汇率。

最后，人民币在何种条件下能够成为完全可兑换的国际储备货币，仍是一个悬而未决的议题。官方评估指出，随着汇率弹性的增强，人民币的国际使用范围也在持续扩大；然而，尽管人民币在国际贸易和金融中的份额有所上升，但在不涉及中国实体的第三方交易中应用仍然有限。学者们对于改革路径的前后次序意见不一：有人主张，必须先深化在岸金融市场、提高中间价透明度并放开资本流动；也有人认为，国际化进程本身即可形成倒逼机制，推动监管当局走向由市场决定的定价模式。国内经济结构的再平衡、资本账户开放的节奏，以及各方对汇率低估估算结果的可靠性，三者之间的相互作用将最终决定人民币升值究竟会成为一种长期趋势，还是一段周期性波动。

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